核心观点
7 月20 日银保监与央行分别发布《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》与《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，其中以央行通知最为核心。通过对相关条文的比较研读，监管方向仍在4 月资管新规的框架之下，但监管节奏有所放缓，充分考虑了过渡期间的市场实际承受能力，以及对宏观运行的冲击效应。

人行通知明确公募放开非标投资，非标融资流动性风险预期缓解。在4 月资管新规中，明确公募资管以标准化债券与股票作为主要投资对象，而人行通知中明确了公募投资非标的期限，限额与集中度等具体要求，非标投资方向更为明确。目前非标融资流动性风险是市场较为关注的风险点之一，在当前去杠杆节奏下，银行表外理财规模的收缩可能会引起非标融资流动性的匮乏，由此，从银行表外理财资产质量到非银机构投资均将受到较大影响，并进一步引发对银行表内信贷资产质量恶化的担忧。引入增量资金承接非标，也将从根源上缓解这一问题。

人行通知明确银行表外非标存量考核放松，对于过渡期结束后难以消化的存量非标，可以转回银行资产负债表内，人民银行在宏观审慎评估（MPA）考核时将合理调整有关参数予以支持。同时，为解决表外回表占用资本问题，支持商业银行通过发行二级资本债补充资本。非标融资渠道的缺乏是2017年以来新增社融结构变化的最直接原因，体现在今年上半年银行新增信贷之外的权重加总仅为3.7%，创下今年新低，同时由于银行存量资本金限制，回表进程持续不及预期。今年以来一行两会已经通过鼓励银行通过多种方式补充净资本，直接权益再融资，降低表内拨备覆盖率要求等方式为回表提供便利，此次二级资本债也将有助于解决当前的资本金问题。

人行通知许可在控制规模与久期的前提下，资产管理机构在过渡期内可发行老产品对接新资产。此前市场普遍担忧在两年半的过渡期内，金融机构负债端的快速清退将导致所对接资产的流动性风险暴露，而人行通知对存量清退的期限与节奏均有所放缓，新资产与续期发行产品在20 年底之前到期终止即可。

投资建议与投资标的
综上所述，此次人行通知对金融行业的影响体现在三方面：1. 很大程度上消除了市场对非标风险暴露的担忧，从而降低宏观下行对银行信贷资产质量下行的疑虑。2. 银行表外以及保险表内投资所对接的非标资产投资风险降低，有助于消除短期的净利润下行风险。3. 理财新规以一个较为温和的形态落地，市场预期利空出尽。由此我们仍维持行业看好评级，银行方面，我们仍建议关注资产质量好，主动负债能力强的工商银行（601398，未评级）、招商银行（600036，，买入）、建设银行（601939，未评级），保险方面，建议关注中国平安（601318，买入）、新华保险（601336，未评级）。

风险提示
宏观经济形势大幅下滑可能导致资产质量的恶化。后续金融监管的超预期收紧对银行的业务开展可能会产生进一步的影响。

□ .唐.子.佩　 .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司