中国国旅控股孙公司日上上海中标上海机场免税店经营权。中免是免税业绝对龙头，子公司日上上海多年经营上海机场免税店拥有丰富经验，此次中标属众望所归，且保底销售提成和扣点率均在预期内正常区间，低于市场此前略微消极的45%扣点。另外，本次一次性解决2021.12.31 到期的T1 和后续卫星厅经营权，超预期。

中免集团成功获得意大利歌诗达邮轮有限公司（Costa Crociere S.p.A.，简称“歌诗达邮轮”）大西洋号邮轮的免税经营权，并与歌诗达邮轮签署合作备忘录，与其母公司嘉年华集团就未来全面合作初步达成了一致。我国已成为全球邮轮旅游业发展最快的新兴市场，本次中免与邮轮合作虽然短期贡献有限，但却开始了邮轮免税的新篇章。

主要观点
（一）中国国旅：上海机场中标，扣点率符合预期；收入增长和综合扣点率测算中国国旅控股孙公司日上上海中标上海机场免税店经营权。保底销售提成总额为：虹桥20.71 亿元，浦东410 亿元，综合销售提成比例均为42.5%。预设合同期限为2019.1.1-2025.12.31，其中浦东T1 自2022.1.1 零时起始，卫星厅自启用日起始。

另，18 年2 月中免公告收购日上上海（5 月通过商务部审查，预计Q2 并表）时，浦东T1 从18 年-2021 年经营权限属于日上上海，返点率根据拆算约38%。我们测算履约所需的复合收入增速13%，上海机场综合扣点率为2018 年38%，19-21 年约40.5%，2022 年后42.5%，扣点比例和收入增速均合理，有望较快盈利。

1. 本次上海机场免税运营权一次性解决虹桥及浦东T1、T2 和卫星厅，运营期限至2025，合同期内综合扣点率为42.5%，符合我们预期。浦东T1 在2021 之前执行原扣点（38%），之后执行综合扣点42.5%。假设T2+虹桥在2018年Q2-Q4 为过渡期，按照原返点进行，则2018 年上海机场综合扣点率38%，2019-2021 年综合扣点率分别为40.7%、40.6%、40.5%（逐年微降是因为评估书为T1 设置的增长率为20%，快于整体13%的履约增速）；2022 年后整体达到42.5%，扣点合理，低于首都机场43.5%和47.5%。

2. 合同期内保底销售提成总额虹桥20.71 亿元、浦东410 亿元，按照42.5%的扣点计算对应销售总额分别为48.7亿和965 亿，结合之前收购日上上海时的评估（2018-2021 年合计营收为210 亿元），假设上海机场2018 年营收整体为100 亿，则需要达到整体13%的年均复合增速；18 年2 月披露的T1 评估书增速假设为20%，考虑明年新增卫星厅，免税销售面积增加接近5000 平（目前浦东机场免税面积为6600 平），料13%的履约增速可达到。

3. 中免是免税业绝对龙头，子公司日上上海多年经营上海机场免税店拥有丰富经验，此次中标属众望所归，且保底销售提成和扣点率均在预期内正常区间，低于市场此前略微消极的45%扣点。另外，本次一次性解决2021.12.31到期的T1 和后续卫星厅经营权，超预期。

4. 投资建议：近期免税政策频发利好，中免未来市占率有望进一步提升，暂不考虑新增利好，，我们维持此前预测，2018-2020 年归母净利润为38.62、49.72、59.32 亿元，EPS 分别为1.98，2.55，3.04 元，（假设日上上海部分2018Q2开始并表），同比增长52.6%、28.8%、19.3%，对应当前市值为37、29、24 倍，维持“强推”评级。

风险提示：汇率贬值超预期；零售增速不达预期。

□ .王.薇.娜　 .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司