证券研究报告

导 语 

从鲁信创投、九鼎投资到东方富海，私募机构正在证券化路径上做积极的探索：2015年以来共有28家私募机构挂牌新三板，2015-2016年共融资205.88亿元；宝新能源并购东方富海正在实施，华仁药业曾拟对红塔创新实施并购重组。因为非公开募集资金为私募机构的特点，所以，私募机构上市的原因、估值方法和证券化的路径成为了关注焦点。

私募机构证券化的主要原因：第一，在主板上市或新三板挂牌后，私募机构可以获得在公开市场进行融资的机会，其他产业公司合作，扩大行业覆盖范围和公司规模；第二，满足上市公司的内部发展需要及适应外部经济环境变化。私募机构证券化可以帮助提高品牌竞争力、股东实现股权价值、实施员工持股激励等原因。
对私募机构估值，通常采用资产基础法的结果。在估计过程中，虽然管理费和投资收益为私募机构收入的重要来源，但是由于投资收益的波动率大、可预测性差，依照谨慎性的原则，估值机构往往会对长期股权投资类资产做较少的增值，并采用资产基础法的结果作为最终值。

从证券化路径来看，在国内市场登陆主板的路径仍需探索，在新三板挂牌和被上市公司并购为当前两种可行的方式。九鼎投资采用重大资产重组的方式成功在主板上市，但证监会之后在《上市公司重大资产重组管理办法》中修改了对重大资产重组上市的交易规模判断的认定，九鼎投资上市的模式难以借鉴；全国股转系统《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》新增的8条规定增加了私募机构在新三板挂牌在实缴资产管理规模、营业收入来源、私募基金管理规模等要求，对融资金额进行限定，2017年6月2日《全国股转公司相关负责人就挂牌私募机构自查整改工作答记者问》宣布将出台重新披露的自查整改报告的要求。在相关政策明确之后，挂牌新三板也为符合要求的私募机构提供了明确的证券化的路径；除此以外，被上市公司并购也是登陆主板的另一条可行路径。

不论是直接登陆主板、在新三板挂牌，还是通过被并购实现证券化，都反映出投资机构与产业、资本的融合是大势所趋。当前不少投资机构参股或控股上市公司，不排除未来有更多谋划。

1.私募机构证券化现状：在主板上市2家，新三板挂牌28家，在美国上市13家

1.1 国内已经上主板的私募机构有鲁信创投和九鼎投资

鲁信创投通过借壳上市成为了国内主板第一家创投上市机构。鲁信创投最初的公司为“山东泰山磨料磨具股份有限公司”，1996年12月在上交所挂牌上市，经过两次易名（四砂股份、鲁信集团）。2010年1月，公司创投业务通过借壳方式成功上市，成为国内资本市场首家上市创投公司， 2011年3月鲁信高新更名为鲁信创投，以磨料磨具、卫生洁具和创业投资、投资咨询为主营业务。

九鼎投资通过重大资产重组于2015年11月30日在主板上市。九鼎控股下属公司中江地产通过收购昆吾九鼎投资控股股份有限公司，使得公司形成了房地产业务和私募股权投资管理业务并行发展的业务模式，并于2016年1月1日正式更名为九鼎投资。

1.2 国内挂牌新三板的私募机构有28家截至2017年6月4日，已经挂牌新三板的私募机构有28家，其中23家为协议转让，5家为做市转让。其中有27家私募机构是在2015年于新三板挂牌，2016年新规出台后，截至目前没有新增的私募机构挂牌新三板。#p#分页标题#e#

1.3 美国已经上市的私募机构有13家

截至2016年6月2日，在美国可公开交易的私募机构共有以下13个，大部分上市的时间较早。其中美国资本（American Capital）是最早上市的私募机构，于1997年8月29日在纳斯达克NASDAQ上市，堡垒投资集团（Fortress Investment Group）是在纽交所NYSE最早上市的私募机构。

最早挂牌的PE机构是美国资本（AmericanCapital）,与阿瑞斯资产管理公司（Ares Management）和大街资本（MainStreet Capital）类似，它们注册为Business DevelopmentCompanies。BDC（business development company）与封闭式基金的区别不同的地方在于BDC可以提供永久资本（Permanent Capital）给企业，可以接受来自公众的投资，并可以利用多种形式如权益、债券和衍生金融工具来融资；在借款金额、关联交易和基础奖酬方面的限制较少，因此BDC形式为私募机构上市较为欢迎的一种公司注册形式。

2.私募机构估值多采用资产基础法结果

私募机构的收入主要由管理收益和投资收益两部分组成，投资收益部分受到私募机构投资和股票价格影响较大，对私募机构的估值很难完全实时反映机构盈利和资产状况。因此对私募机构的估值方法成为关注的焦点。

根据对已上市、被并购及拟被并购的私募机构估值及估值方法统计，资产基础法和收益法为较普遍，最终交易采用资产基础法估计结果居多。资产基础法是指以被评估单位评估基准日的资产负债表为基础，合理地评估资产负债表表内和表外各项资产、负债的价值，确定评估对象价值的评估方法。收益法是以若干年度内企业的自由现金净流量为依据，采用适当的折现率折现后加总计算出企业整体营业性资产的价值，再加上溢余资产、非经营性资产价值减去有息债务得出股东全部权益价值。

2.1 九鼎投资采用资产基础法估值为9.1亿元

昆吾九鼎估值时，对长期股权投资和固定资产增值分别为155.67%、44.81%，基础资产法估值为9.1亿。如果以收益法来估值，在持续经营的前提下，经收益法评估，昆吾九鼎的全部权益价值评估为13.8亿元，增值率为121.64%。由于昆吾九鼎所处行业易受到股票市场波动及政策变化的影响，收益法预测存在一定不确定性，资产基础法更为稳健，因此本次评估选用资产基础法作为本次评估结论。

对长期股权投资的评估方法为资产基础法。因为资产基础法是从再取得资产的角度反映资产价值，即通过资产的重置成本扣减各种贬值反映资产价值，其前提条件是：1.被评估资产处于继续使用或被假定处于继续使用状态；2.具备可利用的历史资料。昆吾九鼎的长期股权投资具备以上条件。

昆吾九鼎的长期股权投资评估中，对拥有控制权且被投资单位正常经营的长期股权投资，则对被投资单位整体评估后的净资产乘以持股比例以确定评估金额；对参股且被投资单位仍在正常经营的长期股权投资，以评估基准日被投资单位资产负债表中载明的净资产账面值乘以持股比例；对于非正常的长期股权投资，则由评估人员调查决定。

资产中长期股权投资产生较大增值的原因:昆吾九鼎对实际控制的子公司采用成本法核算，长期股权投资的账面价值为历史成本，被投资单位在经营过程中形成的留存收益及其他资本利得在长期股权投资的账面值中不做反映，因此这次评估对长期股权投资进行了较大增值。

负债评估值是根据评估目的实现后昆吾九鼎实际需要承担的复制项目及金额确定的，经评估，昆吾九鼎的负债无增减值。2.2  东方富海采用收益法估值为47.94亿元东方富海采用了收益法和市场法进行估值。采用收益法评估后的归属于母公司股东全部权益价值为47.94亿元，评估增值30.66亿元，增值率177.21%。经市场法评估，东方富海归属于母公司股东全部权益价值为50.76亿元，评估增值33.47亿元，增值率为193.52%。收益法是以若干年度内企业的自由现金净流量为依据，采用适当的折现率折现后加总计算出企业整体营业性资产的价值，再加上溢余资产、非经营性资产价值减去有息债务得出股东全部权益价值。市场法是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估方法。市场法常用的两种具体方法是参考企业比较法和并购案例比较法。#p#分页标题#e#

东方富海在采用收益法估值时，东方富海提供了未来三年的收益预测表，2017、2018、2019年承诺净利润分别为12858万元、17144万元、21430万元。评估师已经按照东方富海能实现收益的途径对收益预测进行了梳理分析，对确切有历史收益的收入口径进行了确认。根据多数基金合伙协议，在满足计提Carry的条件后的项目退出收益，除作为管理人可分取20%的Carry外，东方富海可以以GP身份收取退出金额剩余80%的所占全体投资人份额的GP出资比例的投资收益，但出于谨慎，评估师并没有对GP的收入做出预测。

在长期股权投资中，东方富海的可供出售金融资产及参股长期股权投资与企业经营活动的相关性不大，因此采用按基准日财务报表或市值确认该部分的评估价值；对于控股长期股权投资，东方富海与其业务类型相差较大，因此对东方富海用收益法估值时，剔除该部分的收入、费用预测，单独对其整体评估后将评估值加回；东方富海作为GP\LP的基金能够为被评估单位带来经济效益，因此其收益体现在合并口径下收益法的主营业务收入及投资收益中，在合并报表的基础上采用收益法评估，被东方富海控股的长期股权投资，在合并报表的基础上采用收益法进行评估；被东方富海控股的长期股权投资，在合并报表的基础上采用收益法进行评估。

东方富海采用了收益法的估值结果。“东方富海是一家私募管理机构，其主要经营模式是作为普通合伙人成立普通合伙企业（基金），其主要收入为基金管理费，并根据基金管理的收益获得提成。其企业价值不来源于资产的重新构建，而主要来源于基金管理人运营基金的能力，该能力由收益能力及管理规模体现。因为收益法能从收益口径体现这种能力，因此采用收益法来估值。”市场法估计结果与收益法差异不大，但因为基金受外部资本环境影响较大，随着未来宏观环境和政策环境不稳定，因此不采用市场法。

2.3 红塔创新采用资产基础法估值，交易金额为34.4亿元

华仁药业在拟对红塔创新进行重大资产重组时，对红塔创新的估值采用了资产基础法和收益法。资产基础法的估计结果为35.6亿元，增值率为1.71%；收益法的估计结果为35.6431亿元，增值率为1.56%，因为收益法所依据的投资项目未来退出计划存在较大的不确定性，且仍会受到多种外部市场因素的影响，所以采用资产基础法评估结果作为评估结论。红塔创新的权益价值为35.6亿元，扣除评估基准日的分红1.2亿元，交易价格为34.4亿元。但最终因为交易双方对标的资产过渡期损益归属发生分歧，华仁药业将终止购买红塔创新100%股权。

采用资产基础法时，可供出售的金融资产主要指红塔创新持有上市公司的股票、对于公司持有的博时内需增长灵活配置等基金产品和持有的未上市的投资项目。对于上市公司的股票，参考该等股票评估基准日前一段时间的平均价格，以股票的平均价格乘以红塔创新的持股数量确定评估值；基金产品的账面价值基本反映了公允价值；公司持有的未上市的投资项目，结合项目所处阶段及资料可取得情况分别进行评估：在评估基准日公司拟将所持有的该等投资转让给东华软件股份公司，则按照双方签署的转让协议价格确定评估值；对于经营状况较为理想的投资项目，以其所享有的净资产份额确定评估值；对于交易后还进行了后续融资的项目，则用交易价格确定项目价值；对于经营状况不理想的投资项目，则以预计可回收的金额确定评估值并计提相应的评估风险损失。

长期股权投资为公司的全资子公司及持股比例较大的北京慧图科技股份有限公司等投资项目。对于公司的全资子公司，因为其与母公司从事相同的业务，本次评估采用与对母公司同样的方法评估。对于持股比例较大的北京慧图科技股份有限公司，本次采用与可供出售的金融资产合算的其他投资同样的方法和标准进行评估。

固定资产则采用重置成本法，评估值为重置成本与成新率的乘积。#p#分页标题#e#

负债主要包括了有短期借款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等。负债评估值是根据评估目的实现后的昆吾九鼎实际需要承担的负债项目及金额确定的。经评估，昆吾九鼎的负债无评估增减值。

2.4山东高新投被收购时采用资产基础法，交易金额为20.07亿元

鲁信创投借壳上市时，对鲁信集团的高新投运用了资产基础法进行估值。最终选用了资产基础法的结果。资产基础法估计的结果是20.07万元，资产增值为52.57%；利用收益法估计的结果是19.69亿元。

在使用基础资产法评估后，评估机构也从市场相对估值的角度分析本次交易标的资产定价的合理性。本次选取了国内15家主要创投概念上市公司作为样本公司，7家券商类上市公司，2家信托类上市公司。

若按照市盈率法估值，评估时创投概念上市公司的平均市盈率为43.11倍，券商类上市公司的市盈率为36.72倍，信托类上市公司的市盈率为170.28倍，全部可比上市公司的平均市盈率为52.22倍。若分别参照创投概念、券商、信托类及所有可比上市公司平均市盈率对标的资产进行估值，则本次交易标的的资产评估值分别为453446.07万元，386233.81万元，1791064.64万元和549268.24万元。而标的资产的定价为200652.78万元，低于市盈率法的估值。

若按照市净率法估值，评估时创投概念上市公司平均市净率为3.32倍，券商类上市公司平均市净率为4.41倍，信托类上市公司平均市净率为24.88倍，全部可比上市公司平均市净率为5.53倍。若分别参照创投概念、券商类、信托类及所有可比上市公司平均市净率对标的资产进行估值则为433,212.13 万元，575,441.41 万元，3,246,481.23 万元和 721,585.26 万元。而标的资产的定价为200652.78万元，低于市净率法的估值。

3. 各资本市场私募机构当前估值水平

3.1 主板上市的私募机构市盈率平均水平为30-50倍

截至2017年6月4日，鲁信创投收盘价为16.08元，市盈率(TTM)为34.3，总市值为120亿。

截至2017年6月4日，九鼎投资平均收盘价为32.90元，市盈率(TTM)为21.9倍，总市值为143亿元，九鼎投资在2016年2月份公布2015年年报，在2015年完成了重大资产重组后，归属于母公司的权益增加至11.57亿，增加了上市公司的净利润，因此在2月市盈率降低，但股价变化不大。

3.2 新三板挂牌的私募机构市盈率水平中位数为41.94倍

在新三板挂牌的私募机构市盈率较主板高。在已挂牌的28家中，有5家私募机构的市盈率在100倍以上，28家私募机构的市盈率水平中位数忽为41.94倍；其中市盈率为大于0小于100的私募机构有14家，其平均市盈率为44.34倍。在21家市值为非0的私募机构中，有17家的市值都超过了10亿元。

3.3 美国上市的13家私募机构当前市盈率中位数水平为15.35倍

与中国主板两家相比，在更成熟的资本市场中，美国上市私募机构的市盈率倍数较小。在美国上市的13家私募机构，当前市盈率大部分分布在10-20倍之间，其市盈率中位数水平为15.35倍。

4. 私募机构证券化可帮助企业实现融资等需求

4.1 28家私募机构在新三板挂牌融资205.89亿元

在新三板挂牌的私募机构42.86%比挂牌前获得更多融资。我们用挂牌前公司历次增资额的总和作为挂牌前公司的融资额，在新三板挂牌的28家私募机构中，相比于挂牌前，有13家机构融资额增加，有2家机构获得的融资额减少，有13家机构虽挂牌但没有融资。12家融资增加的机构挂牌前平均融资额为157556.8万元，有3家的融资额超过了挂牌前融资的10倍。

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 私募机构挂牌后的融资能力高于其他行业。私募机构在新三板的融资能力高于15个行业挂牌企业融资额，约占金额行业融资额的一半。通过2015年、2016年私募机构的融资金额和新三板挂牌的其他行业融资金额进行对比,私募挂牌机构在2015年的融资额占金额业融资额的46.79%，高于租赁、文化等行业的挂牌企业融资额。

数量不多的新规出台前发布了定增预案的私募机构在2016年完成了定增融资。2016年6月证监会对于新三板挂牌的私募机构融资规模做出新的规定，“每次发行股票募集资金的金额不得超过其发行前净资产的50%，前次发行股票所募集资金未使用完毕的，不得再次发行股票募集资金”。在2016年成功实施增发的仅有四家私募机构，定增预案公告日均在2016年。但其新三板的单位公司的融资能力仍高于其他行业，2016年私募机构在新三板的融资金额为224329.04万元，占据金融业融资金额的15.24%。

新三板新规出台后，未来新三板挂牌私募机构的融资规模将会受到限制，但仍然可以进行适度融资。根据《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，“股票发行，每次发行股票募集资金的金额不得超过其发行前净资产的50%，前次发行股票所募集资金未使用完毕的，不得再次发行股票募集资金；”对融资上新的规定使得2015年私募机构在新三板大规模的融资不会再现，但是在新三板挂牌的机构在符合规定的前提下进行适度融资并合理使用融资金额。

4.2 私募机构上市受公司发展需要和经济环境变化影响

私募机构上市主要有内外两个方面的原因：内因源于公司发展或者管理层的需要，外因主要是经济环境的变化。

从公司的角度上，上市最重要的的目的是为了通过股权融资，平衡第三方资金和自有资金的比重。KKR的招股说明书中提及，上市之后融得的资金可以使其之前的行业研究效益最大化，拥有了更充足的资金进行投资；KKR希望减少对第三方资金的依赖，因为在KKR完成的超过4100亿美元的私募股权交易中，只有420亿是自有资金的投资。黑石集团也在招股说明书上说明，黑石上市希望获得永久性资金继续投资现有的业务或扩展新的业务。九鼎集团在新三板挂牌后定向增发金额达到122.5亿，九鼎投资也在上市后拟募集资金14.39亿元。通过上市私募机构的目的说明和上市后的融资可见，融资是私募机构上市的重要目的。

上市可以提高品牌的知名度，知名度和流通股权也为未来的业务提供更多的机会。黑石集团在招股说明书中提到，希望通过上市加强公司的品牌价值；黑石拥有了公开交易的股权，为以后的战略收购提供更高的灵活性。KKR在招股说明书中提到，其在财务咨询中的品牌名气可以增加相关行业的并购业务从而推动公司发展；上市后品牌价值附加在被并购公司的产品上也会为并购公司的股东带来益处。

上市可为员工提供股权激励，也允许股权持有者实现股权价值。黑石集团上市股权架构中，第二个合伙企业BlackstoneHoldings的LP股份在一定条件下可以转化为上市公司LP的流动股份，从而提高员工工作积极性；黑石集团允许股权持有者随着时间实现股权价值，即允许管理层出售股权获得资金。

从外部环境来说，利率环境和股票市场表现会影响私募机构的上市决定。2007年低利率时代结束，私募机构融资成本增加，因此通过上市来募集资金对于美国的私募机构更有吸引力，促进了2007年美国私募机构证券化的风潮；2008年次贷危机的发生，股票市场表现不佳，KKR担心上市后股票价格太低公司，因此推迟了上市的计划。5.私募机构证券化路径探索私募机构以其募资和投资的私密性区别于普通公司，其证券化方式也存在一定的特殊性，因此私募机构证券化的路径则为关注的另一焦点。相比于国外成熟的资本市场和私募行业，国内该行业仍处于成长阶段，目前国内成功上市的纯PE机构仅有九鼎投资，因此我们通过分析国内外私募机构上市方式，探索当前市场环境下可能存在的证券化路径。#p#分页标题#e#

5.1 美国黑石集团成功上市模式在中国难以借鉴

1)  美国证监会对于私募基金及私募基金管理人的监管与私募基金相关的美国联邦证券法为1933《证券法》（SecuritiesAct）,1940年《投资公司法》（Investment Company Act）和《投资顾问法》（Investment Advisers Act）。私募基金主要有品种、载体、管理人的三重注册豁免。美国的基金管理人可以是个人、合伙组织或公司，私募基金管理人依据《投资顾问法》203（b）-（3）条“私人顾问豁免”的规定，即“在之前的12个月内，提供服务的客户少于15位，且其既未向公众展示自己为投资顾问，也没有担任依《投资证券法》注册的投资公司之顾问”，则可免于注册。但在1998年长期资本管理公司（LTCM）投资失败引发系统性危机后，证监会便加强了对私募基金的监管，《2010年私募基金投资顾问登记法案》规定管理私募基金规模在1亿美元以下的在所在州的监管机构登记（如果所在州没有监管机构，在美国证监会登记），管理私募基金规模在1亿美元以上的在美国证监会登记。

在加强监管后，部分私募基金管理人公开发行并上市（虽然私募基金无法公募，但是私募基金管理人作为一家服务机构却没此等障碍）；部分公司设立商业开发公司（Businees development company），BDC通常由私募基金管理人发起并进行公募，其须依《投资公司法》注册，但监管较为宽松，主要投资于该管理人旗下私募基金交易相关的债券类证券。

相比于国内的审核制，SEC的审核主要依据的是“披露原则”，也就是说SEC原则上不对公司的盈利、管理等实质性内容设置门槛，而仅着眼于公司“是否披露了所有投资者关怀的信息”，这种原则下的新股发行审核制度通常被称为“注册制”。因此，私募机构在美国上市并没有政策和法律上的限制。

2）上市模式：投资上市黑石集团上市的架构为两个合伙企业的嵌套。上市的主体为The Black Stone Group黑石集团有限合伙公司，它的GP为BlackstoneGroup Management L.L.C, 由黑石集团的管理层持股但不出资；LP的合伙份额单位化，12.3%的份额为公开募集，9.7%份额卖给中投。上市主体The Black Stone Group 作为GP持股黑石控股有限合伙企业（Blackstone Holdings 1-5 L.P）22%的份额， 黑石集团的创始人和管理层作为LP持股78%。两家公司的LP份额在一定的条件下，可以1:1置换。

3）上市模式的好处保留了合伙企业的形式，GP和LP都可以继续享受税收上的优惠。在美国合伙企业不需要缴纳联邦收入所得税，但是其合伙人需要按照其持有的份额、收入计算其联邦所得税，即便合伙人并没有被分配现金。

美国1986年国内税收法案规定：“在公开市场交易的合伙制企业，如果其包括分红收入、利息收入、版税收入、资本性收入在内的「被动收入」(Passive Income)占企业总收入的90%以上，可以免缴企业所得税。”而根据招股说明书披露的信息黑石集团90%以上的收入确实属于「被动收入」，如果继续沿用现有的税收法案，黑石上市之后仍然不用缴纳企业所得税。

管理层对于黑石集团的控制不变。上市主体有协议，LP无权更换GP，也无权决定GP的管理层,因此即便上市，管理层依旧保持对黑石集团的控制。

实现了风险控制下的员工激励。该嵌套结构使得公司的管理层和员工持有第二个有限合伙的份额，满足条件时可以置换上市公司的股权份额，员工持有更多上市公司的份额，将会有更大的收益。同时，公开募集的资金并没有被用作高风险的投资，而是股权激励，则在一定程度上降低了公众投资者的风险。

4）成功上市的原因美国对于组织形式的限制较少。美国纽交所对于上市企业的组织形式并没有限制，合伙企业的形式被允许上市，而国内只允许股份制有限公司上市。

美国的私募业务成熟。美国的私募机构产品投资收益稳健，有多个组合，并在过去的业绩表现优异，因此对于未来业绩的估计有相对把握。

市场和监管对于投资业务的包容性高。相比于国内市场较为稳健和严谨的监管，美国对于高风险高收益的投资业务包容性高，虽然自从08年金融危机以来美国证监会对于私募基金的监管已经加强，但相对于国内来说私募机构仍有更高的灵活性和自由度。

5.2 九鼎投资采用重大资产重组方式登陆主板，路径难以借鉴

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九鼎投资上市选择了重大资产重组的方法。九鼎集团收购了上市公司中江地产的控制人中江集团100%的股权，直接持有了中江地产72%的股权，再将九鼎集团旗下的昆吾九鼎注入上市，即中江地产收购昆吾九鼎，交易金额为9.1亿元，交易完成后，九鼎投资成功登陆主板。

九鼎实施的重大资产重组在当时并不构成借壳上市。在《上市公司重大资产管理办法》中“上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。”，但是证监会并没有另行规定关于金融、创业投资等行业企业的重大资产重组规定，因此金融机构借壳上市的道路并不清晰。借壳在当时有两个条件：1.实际控制权发生了转移；2.交易规模认定，即上市公司购买资产总额超过上一会计年度公司合并报表资产总额。只要不满足其中一个条件，则不是借壳交易。资产重组过程中对昆吾九鼎以资产基础法估值，交易金额为9.1亿，并未高于中江地产上一年合并报表的总金额，因此该重组并不能被认为是借壳上市。

证监会新规出台，九鼎上市路径难借鉴2016年9月1日，证监会通过《上市公司重大资产重组管理办法》修订意见，对于重大资产重组需要交与证监会核定的规定，增加了对营业收入、净利润上的限制：“上市公司购买资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上；购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（五）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；”而对于九鼎投资，其上市时2015.1-5月净利润为10238.69万元，中江地产在2015.1-5月净利润为2427.66万元，昆吾九鼎的净利润为中江地产的100%以上，若以现在的标准核定，该重大资产重组已构成借壳上市。因此新的规定扩大了借壳上市的认定范围，也提高了其他私募机构用同样的方式上市的难度。

5.3 符合《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》的私募机构可在新三板挂牌

在全国股转系统公布了《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》后，该规定为私募机构挂牌提供了一条明确的路径，满足规定的私募机构可以挂牌新三板并进行适度融资。

新的规定更有利于资产规模较大、运营稳健成熟的私募机构在新三板进行适度融资并支持实业发展。而成立时间短、规模小的私募机构在新三板挂牌则有较大障碍。

全国股转系统将明确自查整改报告要求，挂牌私募机构需按后续新规重新披露。2016年5月27日《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》要求已经在新三板挂牌的私募机构在一年之内进行自查整改。2017年6月5日自查整改期届满之际，全国股转系统发布《全国股转公司相关负责人就挂牌私募机构自查整改工作答记者问》，由于各私募机构对于自查整改的具体对象、自查整改条件的计算口径等问题的理解不尽一致，股转系统将明确挂牌私募机构自查整改报告的具体内容与格式、自查整改条件的计算口径等问题，届时，挂牌私募机构和主办券商需按照统一要求，分别对自查整改报告和核查报告进行调整完善后重新披露。

目前在新规出台后，仍未有新增的私募挂牌机构，亦未有原有的私募机构发布定向增发预案并完成，新三板私募机构融资暂未完全放开。在后续挂牌私募机构自查整改明确并完成后，符合《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》的私募机构可在新三板挂牌和适度融资。

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5.4 被上市公司并购是私募机构实现证券化的路径之一

除了在主板上市、在新三板挂牌，被上市公司并购也是实现公司证券化的另一种途径，即私募机构被上市公司并购，上市公司的主营业务拓展至投资、基金等领域，则私募机构的证券化也可以实现。

东方富海通过被并购寻求证券化之路2016年5月27日，股转系统再次向私募机构放开，并增加了私募机构挂牌新三板的条件。东方富海申请新三板挂牌已被受理，但根据2015年1-8月的财务报告，管理费用收入+业绩报酬占收入来源的比重约为30%，并未达到新规80%的要求，因此东方富海选择被并购寻求上市之路，目前该并购已获得股东大会通过。1)     并购设计双向持股，股权转让+股权认购。在交易案开始之前，上市公司宝能电气的股东宝丽华集团受让富海永泰其持有的5%的股份，作价9.08亿元。宝新能源总共得到东方富海2.1亿股份，占东方富海股份的42.86%，作价24.2亿元，其中2017年2月23日，东方富海的股东受让宝新能源1.2亿股份，约占东方富海30%的股份，作价14.4元；宝新能源通过股权认购其发行的0.9亿股份，每股12元，作价10.8亿元，本次交易前后，上市公司和东方富海的实际控制人都未发生变化，也不满足重大资产重组条件。本次股权收购/关联交易事项不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，不构成借壳。

2） 收购不涉及重大资产重组交易结构设计：交叉持股共享收益，同时又不涉及重大资产重组。在宝新能源对富海永泰收购前，宝丽华集团受让5%上市公司宝新能源的股份给富海永泰，因此并购之后富海永泰享有宝新能源的收益；此次并购不满足《上市公司重大资产重组管理办法》中对于交易规模的设定，东方富海的主要控制人也没有发生控制权的变更，因此不构成重大资产重组。

结语

 募集资金、资本运作、投资端的非公开性为私募机构的特点，但自从九鼎集团在新三板挂牌并获得巨额融资后，新三板吸引了众多私募机构挂牌，掀起了私募机构在新三板融资的浪潮。

当前私募机构有融资、做大规模的需求，证券化可以为私募机构提供更好的融资机会，在公开转让平台上私募机构可以通过融资做并购，完善产业链，也可以利用证券化提高公司知名度，做好品牌积累。

证券化过程中，对私募机构估值通常采用资产基础法的结果。由于收入来源中投资收益的不确定性，私募机构的估值相对较难。通过对已经上市的、被并购的以及拟进行重大资产重组的私募机构估值进行统计分析，资产基础法和权益法最为常用，并且大部分交易都会采用资产基础法估值的结果。

私募机构证券化可以通过挂牌新三板以及被上市公司并购实现。当前条件下，私募机构直接在主板IPO较难实现，过去九鼎投资上市的模式在新修改的《上市公司重大资产管理办法》实施后可借鉴性弱；后续新三板挂牌私募机构相关管理办法落实后，私募机构若满足证监会新增的8条规定，则可成功在新三板挂牌并进行适度融资；若符合《上市公司重大资产管理办法》的规定，不构成借壳上市，私募机构也可通过被上市公司并购的方式实现证券化。  

不论是以何种路径实现证券化，投资机构与产业、资本的融合是大势所趋。当前不少投资机构参股或控股上市公司，不排除未来有更多谋划。

数据支持：王婧