【长江证券：大金融板块在满足两种条件下可获取超额收益】长江策略首先对大金融行情做了历史复盘，从分析金融板块跑出相对收益的排名情况到历史上超额收益区间所具备的环境特点，我们发现，大金融板块在满足两种条件下可获取超额收益：(1)监管趋严、流动性偏紧，弱市下的相对收益；(2)流动性宽松，经济增长预期较强环境下的相对收益。（长江策略）

　　报告要点

　　一周市场观点

　　本周市场的表现充分验证了我们3月底《这个时点为什么我们推荐大金融板块？》的报告逻辑。从我们与投资者交流下来的反馈看，投资者往往认为金融板块具备防御性而缺乏进攻性，因此在机构配置中，金融板块配置比重相对较低。本周大金融板块表现抢眼后，投资者开始有所顾虑，即金融板块后续是否仍有投资价值？

　　长江策略首先对大金融行情做了历史复盘，从分析金融板块跑出相对收益的排名情况到历史上超额收益区间所具备的环境特点，我们发现，大金融板块在满足两种条件下可获取超额收益：(1)监管趋严、流动性偏紧，弱市下的相对收益；(2)流动性宽松，经济增长预期较强环境下的相对收益。

　　我们认为此轮金融股行情仍将持续，原因概括如下：

　　1.目前监管环境依然偏紧，风险偏好下行趋势依然延续；

　　2.资本市场流动性维持中性偏紧趋势，季末面临MPA考核；

　　3.此轮金融股所处的市场环境类似2011年四季度金融股走势，指数震荡向下，金融板块获取超额收益。

　　综上所述，根据我们一直以来的逻辑，中期来看，紧抓市场的核心因素(监管趋严)。二季度整体，留一份清醒与定力。在震荡市场中寻求风险收益比较高的板块，维持推荐大金融板块的观点。

　　结构配置观点

　　行业配置方面，应以防御为主，首选估值相对较低的大金融板块作为“弱市”配置，其次选取各个板块中业绩确定性高，同时估值相对有吸引力的行业。推荐关注电子、零售等行业。此外，周期性板块中，推荐关注未来一个季度将逢旺季，有博弈性机会的煤炭板块以及未来几个季度业绩有望回升的电力行业.

　　主题方面：关注人工智能和国企改革主题.

　　风险提示：

　　1. 经济超出预期下行；2. 宏观流动性收紧。

　　正文

　　一周市场观点

　　本周市场窄幅震荡，结构性行情表现突出：申万行业分类中，大金融板块跑出较多超额收益，银行及非银板块本周分别收获5.12%(招商银行本周上涨10.3%)和5.04%(中国平安本周上涨10.2%)的涨幅。投资者往往认为金融板块具备防御性而缺乏进攻性，因此在机构配置中，金融板块配置比重相对较低。本周大金融板块表现抢眼后，投资者开始有所顾虑，即金融板块后续是否仍有投资价值？

　　长江策略首先对大金融行情做了历史复盘，从分析金融板块跑出相对收益的排名情况到历史上超额收益区间所具备的环境特点，我们发现，大金融板块在满足两种条件下可获取超额收益：(1)监管趋严、流动性偏紧，弱市下的相对收益；(2)流动性宽松，经济增长预期较强环境下的相对收益。

　　我们认为此轮金融股行情仍将持续，原因概括如下：

　　1.目前监管环境依然偏紧，风险偏好下行趋势依然延续；

　　2.资本市场流动性维持中性偏紧趋势，季末面临MPA考核；

　　3.此轮金融股所处的市场环境类似2011年四季度金融股走势，指数震荡向下，金融板块获取超额收益。

　　综上所述，根据我们一直以来的逻辑，中期来看，紧抓市场的核心因素(监管趋严)。二季度整体，留一份清醒与定力。在震荡市场中寻求风险收益比较高的板块，维持推荐大金融板块的观点。

　　符合预期的金融板块超额收益

　　本周上证综指收涨0.63%，而中小板指和创业板指分别收跌2.06%和3.44%。分行业来看，申万28个一级行业中仅有5个行业收涨，其中银行(5.12%)和非银金融(5.04%)涨幅最大，而电子(-3.80%)和国防军工(-4.61%)跌幅最大。

　　市场的表现验证了我们3月底周报《板块轮动，下一个会是谁？》的逻辑。从我们与投资者交流下来的反馈看，投资者往往认为金融板块具备防御性而缺乏进攻性，因此在机构配置中，金融板块配置比重相对较低。本周大金融板块表现抢眼后，投资者开始有所顾虑，即金融板块后续是否仍有投资价值？

　　金融股走出明显相对优势的特征条件

　　我们对2010年以来的金融股表现进行了复盘，得出如下重要结论：

　　1.与投资者预期不同，金融板块值得重视

　　(1)投资者普遍认为金融板块缺乏弹性，且受到宏观经济较差预期、坏账率等问题的困扰，因此一致预期认为金融股并不值得重点配置。然而，我们统计了2010年以来申万28个二级行业月度涨幅排名前五的概率，发现银行板块位列第一、非银金融板块位列第三；

　　(2)金融股在2009年后经历了估值体系调整，，PB判断金融股底部行情的有效性增强。

　　2.从历史上看，大金融板块相对收益较为明显的区间有：

　　(1)2011Q4，政策收紧期、流动性收紧期；

　　(2)2012Q4和2014Q4，流动性宽松叠加降息。

　　通过历史比较及环境分析，我们认为此轮金融股行情仍将持续，主要论据有：

　　1.目前监管环境依然偏紧，风险偏好下行趋势依然延续；

　　2.资本市场流动性维持中性偏紧趋势，季末面临MPA考核；

　　3.通过历史环境对比，此轮金融股所处的市场环境类似2011年四季度金融股走势，指数震荡向下，金融板块获取超额收益。

　　为什么大金融板块值得重视？

　　我们判断在投资者一致预期中，金融板块的相对收益往往仅表现在特定环境下，因此其跑出超额收益的概率是并不高的。然而，我们从2010年以来月度数据分析来看，我们统计申万28个行业中月度涨幅能排名前五的概率，银行板块排名第一，非银金融板块排名第三，充分说明在市场对经济预期较差以及对银行基本面存疑的背景下，金融股的表现依然较为突出，是今后值得投资者重视的板块。

　　另外，从2010年后，对于宏观经济普遍悲观的一致预期下，金融股估值体系逐步从PE过渡至PB，然而金融股PB底线对板块绝对收益的支撑尤其明显，我们从下图中可以清楚的看到：

　　1.银行板块从历史上看，板块估值下滑至0.8倍PB则具备短期绝对收益反弹的基础；

　　2.非银板块从历史上看，板块估值下滑至1.5倍PB则具备向上弹性，尤其是大券商PB估值的有效性更突出。

　　因此，此轮在整体监管环境趋严的态势下，金融板块虽并不具备顺畅的逻辑，但由于估值的重要性在临近底部位置时权重影响较大，使整体板块获得了较为突出的相对收益。

　　大金融板块相对收益较为明显的年份复盘

　　我们认为，对大金融板块的投资逻辑分析需要结合历史复盘来观察：什么环境下，金融板块有能获取超额收益甚至是绝对收益的可能？

　　从下图中可以发现，在2010年后，除2015年股灾救市窗口期以外，2011年四季度、2012年四季度及2014年四季度，金融板块获取了较优异的超额收益。

　　因此，我们针对每一次窗口期做历史环境复盘，得到如下结论：

　　1.2011年四季度：政策收紧期以及流动性收紧期

　　政策收紧体现在：实体经济方面新国八条出台，资本市场进一步加强退市制度，IPO融资量激增。

　　流动性收紧体现在：抗通胀的加息周期开启中，票据市场收缩，利率迅速抬升。

　　2.2012年四季度：流动性宽松以及较强的经济复苏预期

　　流动性宽松体现在：降息+降准组合拳，广义货币M2增速持续恢复至较高水平。

　　经济预期体现在：地产年中即企稳，PMI指标等连续好转带动经济恢复预期。

　　3.2014年四季度：流动性宽松以及牛市思维；

　　流动性宽松体现在：降息窗口打开后，金融板块集体上涨。

　　我们认为此轮金融股行情将持续

　　从上文对于金融股历史回溯及重要性判断后，我们认为，站在目前的市场环境下，金融股的增配价值仍然具备，主要原因如下：

　　1.目前监管环境依然偏紧，风险偏好下行趋势依然延续；

　　2.资本市场流动性维持中性偏紧趋势，季末面临MPA考核；

　　3.通过历史环境对比，此轮金融股所处的市场环境类似2011年四季度金融股走势，指数震荡向下，金融板块获取超额收益。

　　结构配置观点　　

　　行业配置：防御为主，关注大金融以及业绩确定性较高的行业

　　整体来看，我们认为行业配置应以防御为主，首选估值相对较低的大金融板块作为“弱市”配置，其次选取各个板块中业绩确定性高，同时估值相对有吸引力的行业。推荐关注电子、零售等行业。此外，周期性板块中，推荐关注未来一个季度将逢旺季，有博弈性机会的煤炭板块以及未来几个季度业绩有望回升的电力行业。

　　在对于金融去杠杆的担忧消退之前，我们认为市场将持续处于弱势震荡的状态，行业配置应该优先考虑防御性。从防御性角度出发，我们认为大金融板块更具有性价比，继续推荐关注银行与非银金融。对于周期板块，经济预期相对紊乱，整体保持中性配置思路，重点关注其中业绩表现强劲，未来一季度适逢旺季的煤炭行业，同时可关注估值低位的稳定型周期行业，例如电力行业。对于成长股，我们认为目前尚不具备整体上涨的市场条件。从PEG的角度，我们认为目前成长行业中电子行业值得密切关注。对于消费品，我们认为其中的龙头板块，例如家电、白酒等板块的估值已经接近顶峰，未来估值进一步扩张还需要业绩预期的持续提升。推荐关注估值处于相对低位，同时一季报业绩增速较高的零售行业。

　　主题配置：人工智能和国企改革

　　主题方面，关注人工智能和国企改革主题。相关公司有中科曙光、赛为智能、科大智能等；国企改革主题中，叠加基本面改善及主题催化，持续关注油气、电力、航空、军工等领域。

　　人工智能： 6月7日至9日，2017年亚洲消费类电子产品展览会将在上海举办；6月18至20日，第二届国际人工智能与机器人高峰会议将在杭州举行；6月29日至30日，全球机器学习技术大会将在北京举行；7月7日至9日，全球人工智能与机器人创新大会将在深圳举行。重点关注人工智能板块的投资机会，相关公司有中科曙光、赛为智能、科大智能等。

　　国企改革：国企改革主题中，叠加基本面改善及主题催化，持续关注油气、电力、航空、军工等领域。