湖北众联资产评估有限公司

　　关于湖北国创高新材料股份有限公司发行股份及支付现金

　　购买资产并募集配套资金一次反馈意见中涉及需要评估师

　　发表意见的问题的回复

　　中国证券监督管理委员会：

　　湖北众联资产评估有限公司(以下简称“本所”)受湖北国创高新材料股份有

　　限公司(以下简称“国创高新”或“公司”)委托，担任公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的评估师。

　　根据贵委员会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》 第

　　170266 号(以下简称“《反馈意见通知书》”)的内容要求，本所对贵委员会提出

　　的《反馈意见通知书》 进行了认真核查，已逐条落实。现将《反馈意见通知书》的落实情况报告如下：

　　1.问题 3：申请材料显示，本次募集配套资金不超过 209，744 万元，其中 28，030

　　万元用于深圳云房营销网络建设项目、17，014万元用于深圳云房云房源大数据运营平台建设项目。上市公司目前资产负债率水平适中，流动性指标良好，具备债务融资的基础和能力。截至 2016 年 8 月 31 日，标的公司净资产为 11，827.34 万元。请你公司：1)补充披露募投项目投资规模与标的公司生产经营规模的匹配

　　性。2)结合上市用于支付本次交易现金对价、3，960万元支付中介机构服务费公

　　司现有货币资金用途、未来支出安排、前次募集资金使用情况、可利用的融资渠道、授信额度，进一步补充披露募集配套资金的必要性。3)补充披露募集配套资金投入是否影响拟购买资产业绩承诺期间财务费用及业绩承诺金额。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。

　　回复：

　　一、募投项目投资规模与标的公司生产经营规模的匹配性分析

　　(一)募投项目投资规模与标的公司生产经营规模具备匹配性

　　1、募投项目投资规模与标的公司资产规模情况

　　根据中审众环出具的众环审字(2016)012455 号《审计报告》，截至 2016

　　年 8 月 31 日，标的公司合并口径的总资产为 104，199.22 万元。本次交易拟募集

　　配套资金不超过 209，744万元，其中，45，044万用于标的公司的在建项目。用于标的公司的募投项目的投资规模占标的公司总资产的比例为 43.23%。与募投项目投资规模相比，标的公司资产规模较大。

　　(1)深圳云房营销网络建设项目投资规模状况分析

　　深圳云房营销网络建设项目投资总额为 29，431 万元，全部用于建设投资。

　　其中，项目转让费用、租金费用、装修费用共计 28，030 万元拟通过发行股票融资取得，基本预备费 1，401万元拟通过自有资金投入。本项目拟在上海的浦东区、静安区、闵行区，以及广州的天河区、海珠区、番禺区建设 445 个线下门店。

　　单店投入的具体情况如下：

　　城市 门店转让 租金 装修成本(含办公设备) 合计

　　广州 17万 4万/月(押 2 付 1)，共计 12万元 2500元/平米*100平米，共计 25万元 54万元

　　上海 17万 4万/月(押 1 付 6)，共计 28万元 2500元/平米*100平米，共计 25万元 70万元

　　本次募投项目的线下门店均为一线城市的核心区域，通过与标的公司过往在上海和广州门店投入以及市场环境比较，本次募投的单店的投入具有一定合理性，并符合标的公司在重点城市深耕的战略布局，可以进一步提高在核心城市的市场占有率，不断扩大标的公司的品牌知名度，有利于深圳云房长远的发展。

　　(2)深圳云房云房源大数据运营平台建设项目规模状况分析

　　云房源大数据运营平台建设项目预计投资总额为 17，865 万元，全部用于云

　　平台建设的数据采集、数据存储、系统升级。其中硬件费用 1，994 万元，升级费

　　用 15，020 万元，拟通过发行股票再融资取得；项目预备费用 851 万元以自有资金投入。

　　目前，深圳云房的系统平台已形成了以楼盘字典为主的数据存储及处理的基础框架，以新盘通、新房案场和盘客通为衔接的业务应用框架，以 Q 房网平台为全面对外服务桥梁的对外应用平台，以及以 ERP 为运营支持核心的内部运营系统，旨在为一线业务提供精准的数据服务、营销支持，但仅能实现针对业主、购房者、经纪人等不同流量的单体导入，尚未形成整套平台体系的集成，未能最大化实现线上线下业务协同、流量互通、资源共享。2015年和 2016年，深圳云房线上的投入分别约为 5，755万元和 6，967万元，合计投入约为 1.27亿元，主要

　　包含研发人员成本、服务器摊销、Oracle 等无形资产摊销、机房租赁费、其他费用等。

　　未来三年，深圳云房将建设房源大数据平台列为战略性重点发展规划。通过

　　本项目的建设实施，将通过对现有数据平台、经纪人平台等进行更广域的城市盘源数据采集、系统存储升级，从而扩充数据样本量，为后续运营、分析提供基础，并实现线上各运营平台信息的共享联动，以及线下各运营区域数据的快速响应，从而提升终端消费体验，增强公司品牌知名度和美誉度，与大数据运营生态产业链的战略目标相匹配。

　　2、募投项目投资期较长，投资期各年投资规模相对较小用于标的公司的募投项目包括深圳云房营销网络建设项目和云房源大数据

　　运营平台建设项目。其中，营销网络建设项目分 33 个月实施，云房源大数据运营平台建设项目分 24 个月实施，投资期限较长。投资期内各年平均投资规模相对于标的公司资产规模较小。

　　3、募投项目投资规模符合同行业交易水平

　　(1)募投项目投资规模比较分析

　　根据相关公告，同行业可比案例募投项目投资规模及被收购标的公司的资产规模情况如下表所示：

　　单位：万元上市公司被收购的公司标的公司总资产标的公司净资产标的公司募投项目金额募投项目金额占标的公司总资产比例募投项目金额占标的公司净资产比例

　　万里股份 搜房网 267，687.43 37，288.13 300，999.99 112.44% 807.23%

　　昆百大 A 我爱我家 508，974.46 74，939.47 250，000.00 49.12% 333.60%

　　国创高新 深圳云房 104，199.22 11，827.34 45，044.00 43.23% 380.85%

　　(2)系统建设项目比较分析

　　根据相关公告，同行业可比案例募投项目用于系统建设项目的情况如下表所示：

　　单位：万元

　　可比案例 数据平台同类募投项目 金额搜房网

　　内部管理平台及系统升级项 18，453.25

　　房源数据库建设项目 174，038.68

　　移动端推广项目 66，700.00

　　小计 259，191.93

　　我爱我家 房产综合服务与智能管理平台建设项目 15，000.00

　　深圳云房 云房源大数据运营平台建设项目 17，865.00综上，与同行业可比案例情况相比，本次交易募投项目规模占标的公司总资产及净资产的比例与同行业可比案例水平相当，并且募投项目中系统建设项目也与同行业可比案例的投资金额相当，募投项目投资规模与生产经营规模具有一定匹配性。

　　(二)标的公司的经营水平及经营规模能够充分支持募投项目有效实施及

　　实现预期的经济效益，具备匹配性

　　1、深圳云房丰富的扩展门店经验能够使其全面、高效、精确地制定一系列建设方案，确保门店投入运营，保证深圳云房营销网络建设项目顺利进行。

　　截至 2016 年 8 月 31 日，深圳云房已在上海和广州分别开设了 192 间和 34间门店，具有一定的门店选址经验，可有效提高深圳云房新建门店的选址效率和选址质量。其次，现阶段，深圳云房在各城市快速拓展门店，为了规范门店的前期拓展和后期运营，专门制定了办公场地租赁流程，能够有效提高门店租赁流程的效率并避免租赁过程中产生重大遗漏。再者，深圳云房已在 1，000多家门店的装修经验中总结出一套成体系的装修规划方案。最后，深圳云房研发出 ERP 培训应用平台，其中包括专门用于业务人员培训的功能模块，可有效提高新进员工的整体素质并缩短培训周期。

　　2、深圳云房现有核心技术运营团队及管理人员，能够支撑深圳云房云房源

　　项目实施过程中的平台设计、系统构建、技术研发、运营管理等工作，保证该项目顺利完成。

　　(1)深圳云房现有信息技术系统将为项目实施提供系统基础

　　深圳云房形成了覆盖 PC 端及移动端的全渠道营销系统，涵盖 Q 房网平台、Q房通、掌上 Q房 APP、盘客通 APP、新房通 APP等核心应用产品，为公司营销业务的拓展提供了全方位的技术支持。在实践应用过程中，各平台之间通过升级优化，已搭建起了互联互通的联动运行架构，具备本项目将建设的云房源大数据运营平台的运作雏形。因此，深圳云房现有的信息技术系统及其联动运行架构，能够成为项目建设的核心系统基础。

　　(2)深圳云房营销渠道布局可为云房源大数据运营平台的运营提供数据来源及应用渠道

　　一方面，深圳云房现有的渠道布局所存储的基础数据既包含业务人员、购房

　　者、租房者、业主的行为数据及交易数据，也涵盖新房楼盘信息、二手房房屋信息、房屋周边社会配套信息等数据，能够作为本项目实施过程中数据搜集环节的参照依据，并作为数据处理的来源之一；另一方面，全国性的渠道布局，能够成为云房源大数据运营平台系统数据分析结果的应用方向与变现载体，为线下渠道提供信息数据支撑，从而提升线上及线下渠道的整体运营效率。

　　(3)经验丰富的技术开发团队是本项目实施的重要保障

　　在以项目中心和技术中心为主导的两大技术建设团队体系中，标的公司也已构建起以产研基地为核心的技术部门，下设以项目中心和技术中心为主导的两大技术建设团队体系，具体职位包括产品经理、研发工程师、前端工程师、测试工程师、运维工程师、UI 设计师、架构师等等。现有核心技术运营团队及管理人员，能够支撑本项目实施过程中的平台设计、系统构建、技术研发、运营管理等工作，是本项目具备可行性的重要保障条件之一。

　　综上，标的公司具有募投项目建设所涉各环节成功且丰富的运营经验，其生产经营水平也能够充分支撑募投项目的实施。因此，本次交易募投项目规模与标的公司的生产经营规模具有匹配性。

　　二、募集配套资金的必要性

　　本次配套募集资金具有必要性。具体分析如下：

　　(一)募集配套资金基本情况

　　本次配套融资所募集的资金使用的具体情况如下：

　　单位：万元

　　序号 项目名称 项目需求金额 募集资金投入金额

　　1 支付本次交易现金对价 160，740 160，740

　　2 支付中介机构服务费用 3，960 3，960

　　3 深圳云房营销网络建设项目 29，431 28，030

　　4 深圳云房云房源大数据运营平台建设项目 17，865 17，014

　　募集资金数额不超过项目的需求量，符合《上市公司证券发行管理办法》的相关规定。

　　(二)上市公司和标的公司的货币资金用途、未来支出安排

　　1、上市公司货币资金用途及未来支出安排

　　(1)货币资金用途

　　根据中审众环会计师事务所(特殊普通合伙)出具的众环审字(2017)011116

　　号《审计报告》，截至 2016年 12月 31日，上市公司合并口径货币资金为 29，898.90万元，具体明细如下：

　　单位：万元

　　项目 2016年12月31日

　　库存现金 16.34

　　银行存款 28，103.254

　　其他货币资金 1，779.31

　　合计 29，898.90

　　(2)未来支出安排

　　上市公司未来支出安排情况如下：

　　单位：万元

　　项目 金额

　　公司债本息 28，674.00

　　2017 年分红 1，956.15

　　限制性股票回购 476.01

　　公司运营资金 10，063.00

　　PPP项目 5，528.25

　　合计 46，697.41

　　注 1：上市公司“12国创债”于 2017年 7月 10日到期还本付息，金额约为 28，674.00万元；

　　注 2：经上市公司 2016年年度股东大会审议通过的《2016 年度利润分配预案》，上市公司拟以 2016年

　　12月 31日总股本 434，700，500股为基数向全体股东每 10股派发现金股利 0.45元(含税)，预计现金分红所

　　需资金为 1，956.15万元；

　　注 3：根据上市公司 2017 年 4 月 28 日召开的第五届董事会第二十次会议，会议审议通过的《关于回购注销未达到解锁条件的限制性股票的议案》，公司 2016 年度业绩不满足第三个解锁期解锁条件。依据《公司限制性股票激励计划(草案)》规定，公司拟对激励对象所持有的已获授但尚未解锁的第三个解锁期对应的限制性股票 264.45万股回购注销，支付回购价款合计人民币 476.01万元，回购资金来源为自有资金；

　　注 4：上市公司 2017 年营运资金安排为：营业、管理费用 4，400 万元，制造费用 4，000 万元，借款利

　　息 1，663万元。

　　综上，截至 2016 年 12 月 31 日，上市公司货币资金余额虽有一定存留，但仍有大额的未来支出压力，不存在货币闲置的情形。

　　2、标的公司货币资金用途及未来支出安排

　　(1)货币资金用途

　　根据中审众环会计师事务所(特殊普通合伙)出具的众环审字(2017)011799

　　号《审计报告》，截至 2016 年 12 月 31 日，深圳云房的自有资金为 73，798.37 万

　　元，2017年的短期债务金额 63，279.38 万元。具体明细如下：

　　①自有资金明细

　　单位：万元

　　项目 2016 年 12月 31日货币资金

　　受限资金 11，714.74

　　非受限资金 40，345.29

　　小计 52，060.03

　　应收账款 分销款 21，738.34

　　合计 73，798.37

　　②2017年短期债务明细

　　单位：万元

　　项目 金额

　　保证金 18，439.10

　　员工薪酬 17，917.22

　　应交税费 8，191.24

　　应付账款 16，228.49月租金 2，503.33

　　合计 63，279.38

　　(2)未来支出安排

　　出于未来长期发展的考虑，除了募投项目中深圳云房营销网络建设项目外，深圳云房还会继续在其他各个城市公司进行深耕，不断提高市场占有率，扩大品牌影响力。2017年具体的城市拓展计划安排如下：

　　单位：万元

　　项目 金额

　　除上海广州外，其他城市计划拓展门

　　店 150 个

　　转让费 1，628.00

　　装修费 3，750.00

　　店铺租金及押金 1，857.83

　　培养期费用 4，050.00

　　合计 11，285.83

　　标的公司正处于业务快速增长的阶段，随着经营规模的扩大，标的公司未来年度在门店装修转让费用、租金、押金及培养期费用等方面的付现需求较大，现有货币资金余额无大额余留的情况，在未来的几年内对货币资金的需求较高。

　　此外，本次募投项目中的云房源大数据运营平台建设项目的基本预备费

　　1，401 万元、深圳云房网络营销项目中项目预备费用 851 万元拟通过自有资金投入。

　　综上，上市公司及标的公司的主营业务均处于发展的阶段，未来付现需求处于较高水平，账面货币资金均已有明确的支出安排。

　　(三)上市公司前期募集资金使用情况根据中审众环会计师事务所出具的众环专字(2017)第 010693 号《募集资金存放与实际使用情况的鉴证报告》，截至 2016年 12月 31日，前次募集资金余

　　额为 0，无法满足本次交易所涉及的资金支出安排。

　　(四)上市公司可利用的融资渠道、授信额度

　　1、现有可利用的融资渠道说明

　　上市公司的融资渠道主要有银行贷款、A股市场融资等，融资渠道以债务融资为主，资金来源主要包括银行贷款、股东借款和信托借款等等。上市公司将在保持现有融资渠道的前提下，进一步开拓新的资金来源，提高融资渠道的多元化程度。

　　2、授信额度

　　截至 2016 年 12 月 31 日，国创高新及其子公司尚未使用的银行授信额度共

　　计 171，850.58万元，银行借款授信额度的具体情况如下：

　　单位：万元

　　贷款银行名称 总授信额度 已使用额度 剩余额度

　　广发银行武汉分行 15，000.00 - 15，000.00

　　中国银行洪山支行 47，000.00 5，441.73 41，558.27

　　华夏银行东湖支行 30，000.00 2，074.00 27，926.00

　　农业银行东湖支行 36，000.00 3，000.00 33，000.00

　　招商银行创业街支行 5，000.00 1，000.00 4，000.00

　　汉口银行光谷分行 15，000.00 6，440.00 8，560.00

　　工商银行东湖支行 15，000.00 - 15，000.00

　　工商银行钦州港支行 16，000.00 4，411.64 11，588.36

　　中国银行钦州分行 7，000.00 1，000.00 6，000.00

　　北部湾银行钦州分行 7，000.00 1，141.33 5，893.67

　　成都农商行高新支行 6，000.00 4，484.69 1，515.31

　　中国银行武侯支行 5，000.00 3，156.03 1，843.97

　　合计 204，000.00 32，149.42 171，850.58

　　由于银行贷款一般都有较为固定的资金用途限制(流动资金贷款除外)，如需用于对应项目建设等，灵活性相对受限。上市公司目前剩余授信额度中，未来实际可用于本次募集配套资金投资项目以及其他在建/拟建投资项目的规模相对有限。

　　综上，上市公司及标的公司货币资金均有明确的支出排，且在未来生产经营过程中的付现压力较大。综合考虑上市公司未来经营计划的资金需求较高、公司债还本付息金额较高且营运资金存在较大的缺口的情况，以及标的公司自有资金无法满足募投项目实施所涉资金安排的情况，本次交易宜采用股权融资的方式满足本次交易所需支付现金对价及标的公司募投项目建设对资金的需求，缓解上市公司的付现压力，并通过募投项目建设增强本次交易完成后上市公司的可持续发展能力。因此，本次交易募集配套资金具有合理性及必要性。

　　(五)募投项目的必要性

　　1、有利于上市公司顺利完成本次交易及提高并购后的整合绩效

　　介于上市公司已有资金均有明确用途和安排，运营资金相对紧张，银行借款融资等间接融资渠道有限，利息支出占净利润比重较高的情况下，通过募集配套资金支付本次交易的现金对价和中介费用，既可以避免过多占用流动资金影响上市公司现有业务的正常运营和发展，也有利于交易完成后上市公司有充足的资金实力进行业务拓展。

　　2、有利于促使标的公司抓住市场发展机遇，推进业务发展

　　本次募集配套资金部分将用于广州、上海线下门店体系建设，有利于提升深圳云房门店覆盖率，提高其品牌影响力。

　　通过营销网络建设项目将加快重点城市的门店投放速度，以获取更大的二手房交易市场。同时，作为公司 O2O 战略运营模式的重要一端，具备高度可复制性及功能拓展性的门店的数量增加，，将有助于推进标的公司的业务的发展，提高品牌影响力。

　　3、有利于推进标的公司互联网 O2O业务模式，提升整体运营管理能力

　　通过本次募集配套资金并对在建项目进行投资，标的公司将通过对现有数据平台、业务人员平台(盘客通、新房通)等平台进行更广域的城市盘源数据采集、存储升级，以扩充数据样本量为后续运营、分析做基础。在此基础上，进行楼盘热点、建模情况、放盘情况、价格走势、成交次数、物业等级、生活配套、应用情况等方向的分析。并且，底层数据通过连接 Q房网、盘客通、ERP、新房通等标的公司旗下其他平台产品共同构成云平台的底层数据层和应用层。同时，由于上述产品分别可有效连结业务人员、业主、购房者、同业房产中介企业、开发商以及标的公司内部，旨在实现大数据对各受众的深度应用，增强标的公司新房代理业务及房屋经纪业务，实现内外信息联动，深化服务模块，提升消费体验，增强企业运营管理能力。

　　综上，募集配套资金金额与标的公司的生产经营规模、财务状况、现金流情况相匹配，为标的公司后续更加科学、高效地运营提供有力的资本保障，提高并购后的整合绩效，为上市公司股东创造更大的价值。因此，本次交易募集配套资金具有较大的必要性。

　　三、募集配套资金投入对拟注入资产业绩承诺期财务费用及承诺业绩实现情况的影响

　　(一)本次收益法评估预测的现金流不包含募集配套资金投入带来的效益

　　考虑到本次配套募集资金尚需获得中国证监会的核准，且配套募集资金的成功与否不影响本次发行股份购买资产的实施，因此标的资产评估时未以配套募集资金成功实施为前提，本次配套募集资金成功与否并不影响标的资产的评估值。

　　因此，本次评估时未考虑配套募集资金投入对收益法预测现金流的影响，预测现金流中不包括配套募集资金投入带来的收益。

　　(二)本次募集资金投入对标的公司业绩承诺期间财务费用和业绩承诺金额的影响配套募集资金用于本次重组标的资产将影响标的资产在盈利补偿期间的净利润实现数。未来计算标的公司的承诺业绩时，将扣除募集配套资金投入效益的影响金额。为避免募投项目投入运营后对标的资产业绩承诺期间财务费用和业务承诺金额的影响，上市公司和交易对方于 2016 年 12 月 30 日签署了《业绩承诺补偿协议》，约定如下：

　　“交易对方承诺，标的公司 2016 年度、2017 年度、2018 年度和 2019 年度经审计的税后净利润分别不低于人民币 24，250 万元、25，750 万元、32，250 万和

　　36，500万元。上述净利润以扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利

　　润为计算依据，并应扣除本次交易实施完成后国创高新追加投资或募集配套资金用于标的公司在建项目所带来的收益及其节省的财务费用，其中财务费用按照中国人民银行公布的同期同档次贷款基准利率计算确定。”

　　四、中介机构核查意见经核查，评估师认为：募投项目用于标的公司在建项目的投资规模与标的公司生产经营规模具有一定的匹配性；上市公司及标的公司现有货币资金均有明确

　　用途和安排，上市公司可利用的融资渠道及授信额度有限，本次募集配套资金具有必要性；募集配套资金的投入将会不影响拟购买资产业绩承诺期间财务费用及业绩承诺金额。

　　2.问题 15：申请材料显示，2014 年、2015 年、2016 年 1-8 月深圳云房的净利润

　　-7，821.06万元、-19，363.56万元、16，392.36万元，2016年 8月末净资产 11，827.34万元。本次交易作价 38亿元。请你公司：1)结合业务模式、经营规模、发展阶段、财务指标等方面的比较分析，补充被露本次交易选取的可比公司、可比案例的可比性。2)结合可比交易市盈率、市净率水平，进一步补充披露本次交易评估作价的公允性。请独立财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

　　回复：

　　一、本次交易选取的可比公司、可比案例的可比性分析

　　深圳云房业务模式分为新房代理业务和房屋经纪业务，新房代理业务包括新房代理销售业务和新房电商业务，房屋经纪业务分为二手房买卖业务和二手房租赁业务。截至 2016年 8月 31 日，总资产 104，199.22万元，2016 年 1-8月营业收

　　入 270，848.62 万元，销售净利率为 5.78%。截至 2016 年 12 月 31 日，总资产

　　118，918.80万元，2016年度营业收入 436，011.78 万元，销售净利率为 6.14%。

　　(一)可比上市公司分析

　　深圳云房属于“I 信息传输、软件和信息技术服务业”门类下的“I64 互联网和相关服务”行业，而下属各子公司属于“K房地产”门类下的“K70房地产服务”行业，相对于深圳云房业务收入来源而言，房屋经纪业务占相对较高的比例，新房代理业务收入占比在报告期内也逐渐上升。通过对沪、深两市房地产服务行业上市公司与深圳云房的主营业务的对比，根据深圳云房的细分行业，考虑不同资本市场对目标资本结构的影响较大，选取中国沪深 A 股市场中世联行和

　　三六五网作为可比公司。

　　1、业务模式

　　深圳云房与可比公司业务模式对比分析如下：

　　上市公司

　　主营业务范围 业务模式 对比分析世联行

　　房地产咨询、房地产代理、房地产经纪、物业管理

　　房地产交易服务、资产管理服务、金融服务和互联网+(电商)服务四大板块。其中房地产交易服务包括代理销售业务和经纪业务，代理销售业务(新房)占房地产交易服务的比重较高；互联网+为电商业务，主要以收取团购券方式为开发商提供相关服务业务模式具有相似性

　　三六

　　五网网站建设与网页设计服务；软件开发、销售；互联网信息咨询；信息技术服务；房地产中介服务等

　　房地产网络营销服务企业，线上房地产交易服务、线上家居服务及金融服务。线上房地产交易服务包括家居广告和电商业务业务模式具有相似性综上，通过分析标的公司与上述两家同行业可比上市公司的主营业务范围和业务模式，上述两家同行业可比上市公司都属于房地产中介服务行业，所属行业及从事的业务具有相似性，因此具有可比性。

　　2、发展阶段、经营规模及财务指标

　　(1)世联行

　　世联行成立于 1993年，2009 年 8月成功在深交所上市，是国内首家登陆 A股的房地产综合服务提供商。房地产交易服务板块主要是一手房代理销售业务，通过为房地产开发商提供代理销售服务而获取佣金的一种方式来实现营业收入。

　　经 20 年的发展，公司已成为全国性的房地产服务提供商，业务已覆盖全国 30

　　多个省、市、自治区，布局达 164个城市，为超 2万个楼盘提供专业的营销代理及顾问咨询服务，在 14个核心城市销售额超百亿元，并以 5%的市场份额领跑地产服务行业。

　　世联行 2016 年 12 月 31 日总资产 778，415.10 万元，2016 年度营业收入

　　626，992.13万元，销售净利率 12.49%。经营规模超过标的公司，销售净利率大于标的公司。其业务开展规模和盈利能力均高于本次交易中标的公司的经营规模和盈利能力。市盈率 20.54倍，市盈率高于本次交易市盈率。

　　(2)三六五网

　　三六五网以自主研发的“365 淘房”(即原来的 365 地产家居网)平台，为

　　网友和开发企业等提供房屋的买卖、租赁等全方位网络综合服务。主要收入来源于家居网络服务，团立方等网络营销服务在总收入中占比较小。在存量房市场领域，探索为中小中介提升二手房成交效率，投资设立了房 100 项目，但仅处于起步阶段。

　　三六五网 2016 年 12 月 31 日总资产 125，960.15 万元，2016 年度营业收入

　　59，835.03万元，销售净利率 18.40%， 资产规模超过标的公司，销售净利率大于标的公司。其业务盈利能力低于本次交易中标的公司的盈利能力。市盈率 51.59倍，市盈率高于本次交易市盈率。

　　综上，本次交易估值分析过程中选取的可比上市公司起步早，经营规模、财务指标数据优于标的公司，但均从事房地产中介服务相关业务，具有一定的可比性。

　　(二)可比交易案例分析

　　本次交易选取了昆百大 A 收购我爱我家、明牌珠宝收购苏州好屋、万里股份收购搜房网作为市场可比案例，其主要原因如下：

　　昆百大 A于 2017年 2月公告，通过发行股份购买资产的方式拟购买交易对方持有的我爱我家 94.00%的股权。

　　万里股份于 2016 年 5 月公告，通过发行股份购买资产的方式拟购买交易对方持有的丽满万家 100%股权、搜房媒体 100%股权、北京搜房网络 100%股权，拓世寰宇 100%股权和宏岸图升 100%股权。

　　明牌珠宝于 2016年 11月公告，通过发行股份购买资产的方式拟购买交易对方持有的苏州好屋 75.00%股权。

　　根据相关上市公司公告，对其业务模式、发展阶段、经营规模和财务指标分析如下：

　　1、业务模式上市公司标的公司

　　主营业务范围 业务模式 对比分析昆百大

　　A我爱我家从事房地产经纪业务；经济信息咨询；企业形象策划；

　　家居装饰；销售建筑材料、百货、家用电器、家具。

　　新房业务包括代理销售业务、分销业务及电商业务；经纪业务包括二手房买卖业务及二手租赁业务；资管业务包括分散式公寓管理和整栋式公寓管理两种模式；顾问业务和加盟业务。

　　业务模式一致性高万里股份搜房网主要经营互联网房产及家居广告营销业务。

　　新房广告营销业务包括展示类广告营销、移动互联网营销、活动类营销、二手房广告营销业务包括关键字广告、网络营销综合解决方案服务——“搜房帮”。

　　业务模式具有相似性明牌珠宝苏州好屋房地产中介服务；房屋销售代理。

　　房地产电商平台，新房分销模式包括电商业务模式及分销业务模式。

　　业务模式具有相似性

　　如上表所示，标的公司与上述三家可比交易案例的主营业务范围和业务模式具有相似性，因此具有可比性。

　　2、发展阶段、经营规模及财务指标

　　(1)昆百大 A收购我爱我家

　　我爱我家成立于 1998年，依托于旗下“我爱我家”、“伟业顾问”、“汇金行”以及“相寓”等多个在行业内知名的专业业务品牌，业务已覆盖国内 15 个大中型城市业务已进入全国 15 个城市，主要为一二线城市。截至 2016 年 12 月 31日，已拥有 2，215家直营门店，经纪人近 4.5万人。

　　在昆百大 A 收购我爱我家的交易中，2016 年 9 月 30 日，我爱我家总资产508，974.46 万元，2016 年 1-9 月营业收入 633，718.37 万元，销售净利率 4.74%，

　　经营规模超过标的公司，销售净利率与标的公司相近。交易作价初步确定为

　　618，200.02万元，对应静态市盈率为 16.63倍，市盈率高于本次交易市盈率。

　　(2)万里股份收购搜房网

　　搜房网的传统业务为互联网房产及家居广告营销业务，线上流量较大。2014年以来，搜房网向线下发展较快，业务以北京、上海、成都、重庆、天津、深圳等城市为核心，基本覆盖了国内经济发达地区。

　　在万里股份收购搜房网的交易中，2015 年 12 月 31 日，搜房网总资产

　　267，687.43 万元，2015 年度营业收入 197，951.32 万元，销售净利率 39.12%，资

　　产规模超过标的公司，销售净利率大于标的公司。交易作价初步确定为

　　1，618，000.00万元，对应静态市盈率为 20.90倍，市盈率高于本次交易市盈率。

　　(3)明牌珠宝收购苏州好屋

　　苏州好屋成立于 2012 年，是行业内较有影响力的房地产电商平台。截至目前，苏州好屋已与碧桂园、保利、中海地产、金地等国内大型房地产商建立了良好的合作关系，分支机构遍及全国 40多个城市。

　　在明牌珠宝收购苏州好屋的交易中，截至 2016年 6月 30 日，苏州好屋总资产 83，290.89万元，2016年 1-6 月营业收入 29，168.02万元，销售净利率 27.94%，

　　经营规模低于标的公司，销售净利率高于标的公司。交易作价初步确定为

　　240，000.00万元，对应静态市盈率为 17.11倍，市盈率高于本次交易市盈率。

　　综上所述，本次交易估值分析过程中选取的可比交易案例发展阶段、经营规模、财务指标与标的公司存在差异，主要是由于主营业务的侧重点存在差异，但可比交易案例公司均从事房地产中介服务相关业务，具有一定的可比性。

　　二、本次交易的市盈率、市净率与可比交易的比较情况

　　可比交易案例市盈率、市净率如下：

　　序号 证券简称 并购标的名称 标的主营业务 评估基准日 市盈率(PE) 市净率(PB)

　　1 明牌珠宝 苏州好屋主要经营房地产电商分销

　　2016/6/30 17.11 6.70

　　2 万里股份

　　丽满万家、搜房媒体、北京搜房网络、拓世寰宇和宏岸图升主要经营互联网房产及家居广告营销业务

　　2015/12/31 20.90 43.38

　　3 昆百大 A 我爱我家主营房地产经纪业务

　　2016/9/30 16.63 9.16

　　平均水平 18.21 19.75

　　4 国创高新 深圳云房主要经营房屋

　　经纪业务、新房代理业务

　　2016/8/31 15.67 26.95

　　注：资料来源于上市公司公告

　　上述可比案例中，与深圳云房同行业的企业市盈率平均值为 18.21倍，市净率平均值为 19.75倍，本次交易价格对应的深圳云房的市盈率明显低于可比交易对应企业的平均市盈率；市净率略高于可比交易对应企业的平均市净率，主要原因是深圳云房以前年度规模扩张牺牲了利润，业务开展积累的净资产相对较少所致。本次交易的市净率与可比交易对应企业的平均市净率相比存在差异，符合标的公司自身经营情况，具有合理性。

　　综上，本次交易着眼于交易标的盈利能力而不是为了购买账面净资产，因此以市盈率作为主要参考指标更为合适。本次交易中，交易标的市盈率低于可比交易对应企业的平均市盈率水平，说明本次交易作价较为谨慎，交易定价合理、公允。

　　三、中介机构核查意见经核查，评估师认为：通过对比分析可比公司、可比案例的业务模式、经营规模、发展阶段、财务指标等方面，本次交易选取的可比公司、可比案例具有一定的可比性；对比可比交易案例情况，市盈率低于同行业平均水平，本次交易评估作价是公允的。

　　3.问题 16：申请材料显示，深圳云房设立于 2012 年，注册资本 5，429.63 万元，

　　2015年 11月增资的估值为 28.5 亿元，2016年 8月股份转让时估值 38亿元。请

　　你公司补充披露深圳云房设立后短期内增值较快的合理性，是否与经营业绩、业务规模相匹配。请独立财务顾问、会计师和评估师核查并发表明确意见。

　　回复：

　　一、深圳云房设立后短期内增值较快的合理性，与经营业绩、业务规模的匹配性

　　深圳云房以其成熟的商业模式和稳健的管理团队，从 2012 年设立之初便一直保持着良好的发展势头，是行业较早一批将线下的房产交易与线上互联网信息服务相结合的企业。设立之初深圳云房主要从事房屋经纪业务，即二手房买卖和租赁业务，自 2013 年深圳云房开拓业务类型，加入了新房代理业务，从而助推其经营业绩进一步增长。

　　2015 年以来，房地产行业快速发展，部分城市房价显著上涨，同时，国家

　　倡导并发展“互联网+”，深圳云房借助其互联网房地产平台的推广优势，依靠

　　O2O 的模式实现线上线下联动，从而提高了交易效率并实现更加精准的营销服务。

　　2015 年深圳云房逐步开始对外扩张，开设门店的数量大幅增加。一方面在

　　深耕的深圳、上海、广州、北京、珠海、中山、苏州、杭州、南京、青岛等重点城市，增加线下营销网点的密度；另一方面在成都、武汉、昆明、烟台等部分二线城市及具有发展潜力的三、四线城市提前布局，通过设立子、分公司等进行业务拓展，增加线下营销网点的广度。随着市场的拓展，深圳云房的门店及经纪业务合作人的数量都显著增加。其中，2015年 12月 31日较 2014 年 12月 31日新增门店 748家，新增经纪业务合作人 14，168名；2016年继续稳步发展，2016年

　　8月 31日较 2015年 12月 31日新增门店 21 家，新增经纪业务合作人 5，138 名。

　　通过全方位的布局及品牌拓展，深圳云房业绩也迎来快速增长。深圳云房于

　　2015年实现营业收入 253，194.95 万元，较 2014年大幅增长 335.56%。2016年 1-8月实现营业收入 270，848.62万元，年化营业收入较 2015年度增长 60.46%，2014

　　年-2016 年的复合增长率达 164.37%。随着标的公司的稳步发展，门店的业绩逐步释放，深圳云房 2016年 1-8 月实现 15，644.19万元的净利润。

　　深圳云房设立后短期内增值较快，主要是因为在不同估值时点其经营状况、盈利能力、市场影响力不同所致，是基于对房地产中介服务行业、深圳云房未来发展、管理层经营能力等诸多方面的判断，是交易双方商业谈判的结果，具有一定的合理性，估值的差异与深圳云房自身的经营业绩、业务规模相匹配。

　　三、中介机构核查意见经核查，评估师认为：深圳云房设立后短期内增值较快具有合理性，且增值较快与经营业绩、业务规模相匹配。

　　4.问题 17：申请材料显示，2014 年、2015 年、2016 年 1-8 月深圳云房的净利润

　　分别为-7，821.07 万元、-20，891.31 万元、15，644.19 万元，报告书解释 2016 年实现扭亏为盈的主要原因系 2015 年新设的门店在 2016年产生大量收入。请你公司结合报告期新设门店的经营数据，量化分析并进一步披露深圳云房 2016 年实现扭亏为盈的合理性，以及未来年度盈利能力的可持续性。请独立财务顾问和评估师核查并发表意见。

　　回复:

　　一、深圳云房 2016年实现扭亏为盈的合理性分析

　　深圳云房 2015年净利润为-20，891.31万元，2016年 1-8月净利润为 15，644.19

　　万元，2016年实现扭亏为盈的主要原因是 2015年新设大量门店，其业绩在 2016年逐步释放。在门店创收大幅度增长的情况下，固定成本基本持平，边际效应带来了大量的边际利润。此外，新房代理业务的收入增加及营改增政策的实施及期间费用的下降进一步增厚了净利润，提高了深圳云房的盈利能力，具体分析如下：

　　单位：万元项目

　　2016 年 1-8月 2015 年 差额金额占营业收

　　入比重%金额占营业收

　　入比重%

　　金额 %

　　营业收入 270，848.62 100.00 253，194.95 100.00 17，653.68 -

　　门店毛利 39，762.54 14.68 9，980.36 3.94 29，782.18 10.74

　　营业税金及附加 7，674.65 2.83 13，112.49 5.18 -5，437.84 -2.35

　　其他(期间费用、营业外收入等)

　　16，443.70 6.07 17，759.18 7.01 -1，315.48 -0.94

　　净利润 15，644.19 5.78 -20，891.31 -8.25 36，535.50 14.03

　　注：净利润
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