沃施股份自2015年成功登陆创业板后，业绩表现并未出现招股说明书中描述的那样前景美好，而是出现了连续3年业绩下滑现象。

　　或是感受到业绩持续下滑的压力，今年2月，沃施股份发布并购草案，拟采用发行股份与支付现金相结合的方式购买中海沃邦48.88%的股权，进而控制中海沃邦50.36%的股权。对于此次并购，《红周刊》记者在梳理草案内容时发现，中海沃邦不但存在估值合理性问题，且营收数据也经不起推敲，有虚增营收的嫌疑。

　　令人奇怪的估值变动

　　并购草案披露，最近三年，被收购标的中海沃邦共进行了6次股权转让，在历次股权转让中，估值的变化令人可疑。

　　其中，刘明五及山西荣圆在2015年12月分别受让中海沃邦15%股权，转让价格均为4.05亿元，以此数据推算，当时中海沃邦的整体估值应为27亿元。让人奇怪的是，就在同一时间，山西孝东将40%股权转让给山西荣圆的价格却变成了13.75亿元，按照这个价格测算，中海沃邦的整体估值则变成了34.38亿元。同一时间点的股权转让，交易作价存在明显差异，由此测算出的同一企业的两个估值也相差超过了7亿元。

　　对此异常，并购草案给出的理由是：山西荣圆与刘明五为山西孝东提供资金，先后为山西孝东解决了北京高院邢金升欠款案、江苏高院山西华谊欠款案，以及为钟安升债务和项目欠款提供了资金支持。山西孝东实际控制人李景虎自2013年起向山西荣圆实际控制人刘庆礼累计借款4.05亿元，向刘明五累计借款4.05亿元。2015年12月，因李景虎无法偿还山西荣圆及刘明五借款，便以山西孝东对山西荣圆、刘明五的欠款冲抵山西荣圆、刘明五应支付的股权转让借款，并给予了一定的折让。相较山西荣圆按照实际价格受让中海沃邦40%股权、整体估值高达34.38亿元而言，刘明五及山西荣圆以4.05亿元的价格从山西孝东手中受让中海沃邦15%股权、整体估值27亿元，可谓是一笔非常划算的买卖。

　　也就是时间仅过去一个月，即2016年1月，山西汇景又从山西荣圆手中接手中海沃邦70%股权。根据并购草案披露的内容来看，其中有55%的股权是山西荣圆将自己持有的中海沃邦55%的股权以17.80亿元的价格转让给同一实际控制人刘庆礼控制的山西汇景，另有15%股权是山西汇景从山西荣圆手中接手的对刘明五所持股份代持。该公司表示，根据刘庆礼的确认，山西荣圆、山西汇景均系其控制的企业，此次转让系变更中海沃邦控股平台，故平价转让。

　　然而问题在于，这55%的中海沃邦股权转让并非是该公司表述的平价转让，而是存在一定折价的。以50%股权、17.80亿元的价格测算，当时中海沃邦的估值应为32.36亿元，这相比一个月前的(2015年12月)的34.38亿元估值，相差了2亿元。

　　此外，山西荣圆的全称为山西荣圆能源有限公司，根据国家企业信用信息公示系统披露的内容，山西荣圆成立于2015年9月22日，注册资本5000万元，企业法人为李建海，其它两名股东分别是李国荣和陈晓峰。在出资中，李国荣认缴金额4500万元，占比90%。从该系统公布的股东持股信息看，完全体现不出山西荣圆与刘庆礼之间存在什么关系，如此一来，也就令人怀疑刘庆礼是山西荣圆实际控股股东的说法，进而让人怀疑其针对此前不同估值转让解释的合理性。    更为有意思的是2016年3月的那次股权转让，当时博睿天晟将所持中海沃邦15%的股权以6.75亿元的价格转让给上海慎逸。对于此次转让，并购草案披露，山西汇景欲进一步收购中海沃邦的股权，而博睿天晟也拟转让其所持有的中海沃邦15%的股权，但受限于山西汇景没有足额资金进行股权收购，因此引入了融资机构先行收购再转手的交易方案。具体为由融资机构先行收购博睿天晟15%的股权，待后续一定期限内由山西汇景回购融资机构所持有的中海沃邦 15%的股权。以当时中海沃邦15%的股权做价6.75亿元测算，则当时中海沃邦的整体评估值高达45.00亿元，这相较两个月前的2016年1月的整体估值32.36亿元增加了12.64亿元。短期内，整体估值出现如此大的增值幅度实在是有点匪夷所思！

　　在本次收购中，并购草案披露选用收益法评估作为最终评估结果。根据东洲评估出具的《评估报告》，在评估基准日2017年12月31日，中海沃邦全部股东权益价值为41.60亿元，较经审计的所有者权益账面价值增值30.35亿元，增值率269.70%。

　　由于收益法评估中对于未编制开发方案的永和30井区及596平方公里未探明储量的区域未纳入收益测算，仅按资产基础法进行评估，考虑到该未纳入收益测算区块的储量情况及天然气行业未来发展的趋势，经本次交易各方协商，中海沃邦100%股权的交易价格确定为45.00亿元。

　　如果说本次评估的中海沃邦价值是准确的，那么为什么2016年仅在2个月时间里，中海沃邦的估值就能增加12.64亿元，而过了两年时间后的2018年再次股权转让时，其整体估值却仍然只有45亿元呢？更何况该公司在2016年和2017年营收和利润还出现了持续大幅增长。问题在于，到底是2016年的估价估高了？还是本次估价估低了？

　　此外，极具喜剧性的是，在中海沃邦2016年4月至11月的股权转让过程中，博睿天晟所持中海沃邦15%的股权在山西汇景和山西荣圆之间进行过多次转让。并购草案对此的解释是：经核查，该等多次转让未支付任何对价。经刘庆礼、山西荣圆、山西汇景、博睿天晟确认，博睿天晟所持中海沃邦15%的股权在山西汇景和山西荣圆之间进行过多次转让的背景为刘庆礼与博睿天晟协商，博睿天晟同意出借所持中海沃邦15%的股权供刘庆礼持股平台进行融资。2016年4月至11月，博睿天晟将所持中海沃邦15%的股权在山西汇景和山西荣圆之间进行过多次转让的原因，系未能确定选用山西荣圆还是山西汇景进行股权融资，后最终确定由山西荣圆进行融资，因此工商登记记载博睿天晟将所持中海沃邦15%的股权过户给山西荣圆后，山西荣圆将该部分股权转让给宁波众泰进行融资，融资款由山西荣圆使用。山西汇景与宁波众泰签署回购协议由山西汇景回购宁波众泰所持中海沃邦股权后将该部分股权归还过户至博睿天晟。

　　一家整体估值达几十亿元的公司，博睿天晟竟然能将手中的股权借给别人搞融资，这个博睿天晟到底是有多土豪啊！可事实上根据并购草案披露的内容来看，该公司似乎并不是那么有钱。这家成立于2011年6月30日的公司全称为博睿天晟(北京)投资有限公司，注册资金1000万元，共有两位股东，一位是公司法人曹建伟，另一位名叫苏斌斌。博睿天晟的主营业务就是股权投资，2016年亏损了13.25万元，2017年亏损了6754.27万元。在这家公司身上，让人质疑的是，一家连续亏损的股权投资公司，有什么实力能将股权借给别人去搞融资？如此做法正常吗？对此，并购草案中并未给出合理的解释。

　　此外，“未能确定选用山西荣圆还是山西汇景进行股权融资”而导致中海沃邦15%的股权在这两家公司间多次转让，如此的解释怎么看都有点“随便”，难免让人怀疑其背后有更多重要信息没有如实披露。

　　无形资产增值26亿元风险难控

　　在沃施股份的本次并购中，中海沃邦股东全部权益评估值为37.25亿元，其净资产金额为11.25亿元，评估增值达26亿元，增值的26亿元全部为无形资产评估增值。《红周刊》记者发现，其所谓的无形资产账面净值仅为183.25万元，在经过此次评估后达到了26.02亿元。对此，并购草案给出的增值理由是“中海沃邦与中油煤签署的《合作合同》及相关补充合同，该合同能为企业未来带来收益，但中海沃邦账面未反映，本次评估将其作为合同权益纳入本次评估范围，经计算在无形资产科目中体现其价值”。

　　中海沃邦与中油煤签署的《合作合同》及相关补充合同实际上主要是石楼西区块天然气勘探、开采可能带来的收益。根据解释来看，石楼西区块位于黄河以东，吕梁山西麓。行政区划主要位于山西省永和县、石楼县，区块勘探面积1524.34平方公里。截至 2017年12月31日，石楼西区块永和 18井区、永和30井区、永和45井区(含气面积共计928平方公里)的储量报告已经国土资源部备案，探明地质储量合计1276亿立方；石楼西区块其余尚未探明天然气储量面积内的勘探工作尚在进行中。其中，永和18井区已取得国土资源部核发的采矿许可证，进入商业性生产阶段。

　　然而关键的问题在于，该区的探矿权证持有人为中国石油，而进入商业生产阶段的采矿许可证持有人也是中国石油，而并非中海沃邦，双方合同约定的仅为中海沃邦拥有的只是与中石油旗下公司中油煤合作开发石楼西区块，中油煤拥有在石楼西区块开采天然气资源的许可，由中海沃邦提供合作开采的资金，并作为石楼西区项目的作业方，使用其适用而技术和经营管理经验进行石楼西区块勘探、开发。中油煤有义务为中海沃邦进行作业及时地获得作业所必须的批准。由此来看，该合同对中海沃邦影响巨大的同时风险也是巨大的，如果本次并购完成，因该合同使得中海沃邦无形资产评估增值的26亿元将成为上市公司的商誉。而未来一旦中石油取消与其的合作，或者其他原因导致合作合同失效，那么上市公司损失的不仅是未来的营业收入，且本次评估中因该《合作合同》及相关补充合同评估增值的26亿元无形资产也将荡然无存，这势必会对上市公司造成巨大负面影响。对此风险的防范，就并购草案披露内容看，似乎并未给出一个妥善的安排。

　　近亿元营收虚增

　　相较前文谈到的评估估值的异常变动，2017年中海沃邦营收数据的异常也佐证了其估值评估的依据是有瑕疵的。

　　并购草案披露，主要从事天然气的勘探、开发、生产、销售业务的中海沃邦2017年销售天然气共实现营业收入7.72亿元。此外，根据财政部、国家税务总局颁布的《关于简并增值税税率有关政策的通知》(财税[2017]37号)的相关规定，自2017年7月1日起，天然气增值税税率从13%降至11%。记者按照11%的增值税率进行测算中海沃邦全年含税营收，则达到了8.56亿元。

　　依据一般财务数据间的勾稽关系，中海沃邦的8.56亿元含税营收在当年将有相应的现金流入和一定的债权形成。根据草案披露的相关财务报表数据来看，中海沃邦2017年应收票据新增了1400万元，应收账款新增了不足380万元，应收新增的债权合计不超过1780万元。此外，根据沃施股份披露的中海沃邦的审计报告来看，该公司有使用应收票据背书结算工程款的情况，即2017年应收票据背书金额为2.41亿元。扣除这部分票据背书以及应收债权新增部分后，中海沃邦2017年的营业收入理论上应该有超过5.97亿元的现金流入才合理，可实际情况却是，2017年中海沃邦反映其销售现金流入情况的“销售商品、提供劳务收到的现金”仅有5.03亿元，，预收款项也连续两年为0，这意味着中海沃邦有超过9400万元的营业收入不知是如何获得的情形。如此一来，也就令人怀疑中海沃邦有虚增收入，进而虚增利润的嫌疑，而这最终目的无非是影响评估结果，卖个好价格罢了。