一、本周市场回顾

　　1、银行间资产证券化市场回顾

　　本周银行间市场有4期资产证券化产品发行，单周发行金额总计59.87亿元，分别为中国建设银行发起的建鑫2016年第一期不良资产支持证券(以下简称“16建鑫1”)和建鑫2016年第二期不良资产支持证券(以下简称“16建鑫2”)；兴业银行发起的兴银2016年第二期信贷资产支持证券(以下简称“16兴银2”)，以及中国工商银行发起的2016年第一期不良资产支持证券(以下简称“16工元1”).

　　16建鑫1的优先档发行利率为3.30%，与同级别中票利差为34bp，其余3期产品的发行利率暂未公告。

　　根据上交所、深交所公告，本周有11期资产支持证券在上交所、深交所挂牌，此次挂牌转让产品中，基础资产包括租赁合同债权、企业债权、电力上网收费权、公路通行费收入收益权、客运收费收益权、应收账款。

　　从基金业协会备案情况看，本周有12期产品在协会备案，备案产品基础资产包括租赁合同债权、信托受益权、小额贷款、消费贷款、基础设施收费和应收账款。

　　二、下周银行间市场发行信息

　　1、下周银行间市场发行计划

　　下周银行间市场有1期资产证券化产品发行，为招商银行发起的规模为6.43亿元的和萃2016年第三期不良资产支持证券(以下简称“16和萃3”).

　　2、下周发行产品信息

　　16和萃3

　　发起机构：招商银行

　　基础资产：16和萃3的基础资产池为来自119户借款人的253笔不良贷款，全部未偿贷款本息总额为236,245.75万元(未偿本金总额为221,723.60万元)，单户贷款平均本息余额为1,985.26万元。其中，，前五大借款人金额占比为23.51%，贷款地区分布最集中的前三个省份分别是江苏、福建和湖北省，总计占比为68.25%。按照中债资信的行业分类标准，贷款分布的前三个行业分别为贸易公司与经销商、耐用消费品与服装和建材，总计占比为59.55%.

　　证券信息：16和萃3发行金额为64,300.00万元，分为优先档和次级档，优先档证券可获得由次级档证券提供的相当于证券端余额37.79%的信用支持。

　　三、资产服务机构解任彰显ABS风控

　　近日，“广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划”投资者大会表决通过计划管理人解任现任资产服务机构量通租赁有限公司(以下简称“量通租赁”)的议案，成为国内资产证券化市场首例解任资产服务机构事件。

　　1、事件回放

　　2016年8月5日，广发证券资产管理(广东)有限公司(以下简称“广发资管”)发布《关于“广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划”原始权益人兼资产服务机构涉及仲裁及诉讼事件以及专项计划基础资产租赁物所有权转移的披露公告》，公告称原始权益人兼资产服务机构量通租赁涉及一起因担保纠纷而引起的仲裁事件，仲裁申请合计金额折合人民币9,179.99万元。此外，量通租赁还涉及四宗诉讼案件，标的额合计7,249.50万元，截止该公告之日，其中两宗案件已经通过调解、和解方式终结；另两宗案件仍处理审理过程，涉及金额5,558.41万元。前述两项仲裁与诉讼事项合计金额约占量通租赁净资产的8%，虽然尚未触发专项计划约定的“权利完善事件”(被第三方起诉或申请仲裁且单个案件的标的额达到其净资产的20%的情形)，但是为了保障投资者利益，经管理人与量通租赁协商，量通租赁已签署《关于租赁物所有权转让的确认函》，将该专项计划下与基础租赁债权对应的租赁物所有权移交予专项计划.

　　8月22日为该专项计划2016年度第三期(总第四期)租金支付日，广发资管发布公告：鉴于量通租赁所涉及的诉讼及仲裁案件，如果继续沿用原资金归集路径存在租金回收款可能存在“专项计划收款账户”被冻结的风险，进而影响该专项计划的按期兑付兑息。因此，广发资管与量通租赁、各承租人协商一致，共同签署了《关于变更广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划资金归集方式的协议》，将8月22日支付的当期租金直接支付至“专项计划账户”。

　　9月20日，广发资管发布《广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划2016年度第一次投资者大会决议生效公告》，根据公告披露，2016年第一次投资者大会表决通过了计划管理人解任现任资产服务机构量通租赁、终止《广发恒进-南方水泥租赁资产资产支持专项计划资产服务协议》、授权广发资管选任继任资产服务机构签署新的资产服务协议和“如截止至2016年最后一个租金回收日，仍未能找到继任资产服务机构的，授权计划管理人终止专项计划”的议案。至此，国内首现ABS产品资产服务机构解任事件。

　　2、专项计划基本情况

　　(1)基础资产

　　广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划(以下简称“专项计划”)的基础资产由量通租赁8份融资租赁协议项下的租金债权及其关联权益构成，《租赁协议》均采用共同租赁的方式，共同承租人是南方水泥有限公司及其附属公司。其中，作为共同承租人的附属公司是租赁物的实际使用方，南方水泥有限公司为租金支付方。中国建材股份有限公司为南方水泥有限公司的租金债务提供连带责任保证。

　　基础资产对应的承租人南方水泥有限公司是大型上市央企中国建材旗下最大的经营实体，注册资本100亿元，其熟料和水泥产能居国内第二、混凝土产能规模居国内第一、主体长期信用评级为AA+，已发行多期短融、超短融、中票，信用记录优良。

　　基础资产对应的担保人中国建材股份有限公司是全球最大的水泥生产商、商品混凝土生产商、石膏板生产商、国内最大的风叶机片制造商，中国建材于2006年3月23日在香港联交所挂牌上市(股份代码：3323)，主体长期信用评级为AAA，已发行多期超短融、短融、(永续)中票以及公司债，担保实力相当雄厚。

　　(2)交易结构

　　在专项计划设立日，原始权益人量通租赁将包含依据8份租赁合同对南方水泥享有的30亿元的未偿租金债权及其关联权益转让给计划管理人广发资管，同时由广发资管发起设立专项计划，在深圳证券交易所进行转让和交易。

　　资产服务机构在监管银行招商银行杭州分行开设“专项计划收款账户”，并根据《监管协议》的约定，在回收款转付日将基础资产产生的现金划入专项计划账户，广发资管则在托管银行设立“专项计划账户”，用于接受和存放专项计划的全部资金，并用于支付基础资产购买价款和向投资者分配投资收益。本期证券交易基本结构如下图所示。

　　在该专项计划中，原始权益人量通租赁作为本期证券的资产服务机构，其核心义务是从承租人处收取租金(及关联款项)并转付给专项计划、违约资产处置、资料保管等基础资产管理工作。

　　3、专项计划风险控制措施

　　(1)优先/次级分层机制

　　优先/次级分层是ABS产品中最常见的增信措施，在资产证券化业务中，将资产支持证券分为优先档、中间档、次级档等多层级的证券类型，在基础资产的现金流偿付时，会按照证券的优先等级依次分配利息和本金，当基础资产现金流不足以偿付各档证券本金和收益时，次级档证券能够为优先档、中间档的损失提供缓冲。本期证券的结构设计中引入了优先A1、A2、A3、A4级和次级的分层结构。各级别占比分别为10%、30%、30%、25%和5%，次级档证券能够为优先档证券部分提供5%的信用支持。

　　(2)担保权益的转移

　　依据《担保法》第二十二条：“保证期间，债权人依法将主债权转让给第三人的，保证人在原保证担保的范围内继续承担保证责任”和第十八条：“连带责任保证的债务人在主合同规定的债务履行期限届满没有履行债务的，债权人可以要求债务人履行债务，也可以要求保证人在其保证范围内承担保证责任。”

　　中国建材股份有限公司是原始权益人在《融资租赁协议》项下债权的连带责任保证人，对主债务(人民币30亿元及其利息)及各项费用承担保证责任，依据上述法律，该项担保权益随着主债权转让而转让给专项计划，继续对基础资产提供担保。一旦承租人到期未付租金，担保权人可直接向担保人追索债权.

　　(3)保证金

　　根据《租赁协议》的安排，原始权益人向承租人支付租赁物价款时直接从中扣除约定的保证金，作为承租人如约履行《租赁协议》的担保方式；按照《资产转让协议》的安排，计划管理人可将其留存于专项计划账户，用于合格投资。保证金共计250万元，基础资产出现违约时，保证金可用于弥补或减少违约损失。

　　(4)相关参与机构解任

　　资产证券化业务相关参与主体在专项计划存续期间需要具备履行相应职责的能力，当发生相关机构违反协议、停业、遭遇权利完善事件、投资者大会决定解任等事件时，计划管理人可解任相关参与机构，如资产服务机构、托管银行、监管银行等。

　　(5)信用触发机制

　　专项计划设置了加速清偿事件、权利完善事件等信用触发机制.

　　当发生《计划说明书》规定的加速清偿事件时，专项计划的现金流分配顺序将进行变更。加速清偿涉及的事件中设置有与解任资产服务机构相关的条款，为“根据专项计划文件的约定，需要更换资产服务机构或者托管银行/监管银行，且在30个自然日内仍无法找到合格的继任者”。权利完善事件，是指原始权益人、资产服务机构、承租人、担保人、监管银行或托管银行之一发生如下任何事件：破产或丧失清偿能力、申请或者进入清算程序、被第三方起诉(或申请仲裁)且单个案件的标的额达到其净资产的百分之二十、被第三方申请司法执行，且标的额达到被申请人净资产的百分之十、被政府机构处罚且金额达到其净资产的百分之十、自己承认无法偿还到期债务和遭遇不可抗力事件之影响且时间达到三个月。

　　权利完善事件的触发将会引致权利完善措施，包括资金划付路径改变、担保权变更登记、租赁物转移等。

　　(6)其他风险缓释措施

　　混同风险：混同风险是ABS投资中不可忽视的一部分，若资产服务机构财务状况或者信用状况恶化甚至破产，租金的回收款和资产服务机构其他资金混同，将给租金债权带来损失。该专项计划通过安排信用触发机制、回收款转付机制来缓解资产服务机构资金混同风险。根据交易约定，回收款转付日为专项计划收款账户收到任何款项之后的下一个工作日，通过高频率的转付安排缓解上述混同风险.

　　后备资产服务机构缺位风险：该专项计划未在成立时指定后备资产服务机构，因此在继任资产服务机构接任并可正常开展服务之前，可能会因此对本期证券管理、执行造成不利影响。根据交易约定，在资产服务机构违约或者丧失偿付能力的情况下，计划管理人可以采取如下措施：将专项计划收款账户中的款项立即转付至专项计划账户；通知承租人不再向现有专项计划收款账户付款；通知监管银行停止使用现有专项计划收款账户接收款项。上述措施在一定程度上缓解了资产服务机构缺位风险。

　　提前终止租赁协议风险：若承租人提前终止租赁协议将导致资产池提前收回租金，使得后期利差空间缩减，进而影响超额利差对本期交易的信用支持。租赁双方在《融资租赁协议》约定，自租赁协议生效之日起，承租方在履行完毕之前不得提前终止，该义务不因任何原因被影响或扣减，包括但不限于无法使用租赁物、租赁物灭失或损毁以及任何不可抗力事件。若触发租赁协议约定情形而导致提前终止租赁协议的，将触发加速清偿事件。因提前终止租赁协议不影响未偿本金部分全额回收，但未到期利息收入将受损，或将对优先级证券本息按约偿付造成不利影响。

　　4、资产证券化风险防范和总结

　　(1)资产证券化的风险种类和防范措施

　　资产证券化在实际操作中面临着系统风险、资产池构建风险、交易结构风险、提前偿付风险、信用风险等诸多风险，其来源主要有两个：一是资产存在的风险，二是交易结构存在的风险，通过结构化金融的设计和法律条款的约定，可以有效缓解相应风险，对投资者起到一定的保护作用.

　　资产证券化的资产池构建风险主要是指基础资产质量不达标、预期现金流量与实际现金流量不相符等风险.通过合理地预测资产支持证券的未来收益现金流，从期限、收益率、收益支付方式等各个方面选择或设计资产支持证券品种，以使支持资产收益现金流在发生时间和流量大小等各个方面相匹配。这样能在一定程度上缓解资产池构建风险.

　　交易结构风险主要分为抵销、混同风险和后备服务机构缺位风险。抵销风险主要是指借款人在发起机构既有贷款又有存款，若发起机构破产或丧失清偿能力，则借款人依据法律法规行使抵销权，用其存款本息抵销发起机构对起的贷款本息，且被抵销贷款属于证券化基础资产，从而使得资产支持证券持有人的权益以及本息的受偿可能受到借款人行使抵销权的影响。缓释抵销风险的主要措施为抵销风险持续监控，如发生个别通知事件，发起机构应对借款人在发起机构的存款数额进行持续统计和记录。混同风险和后备服务机构缺位风险即为本次事件中所面临的风险，具体缓释措施如上文所述。

　　提前偿付风险主要指借款人不按照贷款既定还款计划而提前支付贷款余额的行为所带来的风险，一旦借款人选择提前还款，将给预期现金流带来极大的不确定性，使得资产证券化投资者遭受损失。防范提前偿付风险可以从实施买权保护(对提前偿付进行罚金，或不允许提前偿付)、建立提前偿付模型(建立提前偿付模型，对未来的现金流进行较为准确的预测)的角度来进行缓释。

　　信用风险指资产支持证券的违约风险，会造成资产支持证券本息和服务费的损失。防范信用风险的关键应当以基础资产整体组合信用风险水平为基础，具体措施有，评估入池资产和借款人加权平均信用等级；分析单户借款人集中度、行业集中度和地区集中度；关注第三方担保和抵质押措施。

　　(2)风险防范条款种类和特征

　　资产证券化风险防范条款，主要分为内部增信措施和外部增信措施。

　　(a)内部增信措施

　　优先/次级安排：优先/次级安排是资产证券化中最常见的内部信用增级措施。项目安排的各档级证券本金/利息的受偿前后，劣后受偿档级的投资者为优先档级投资者提供信用等级。通过优先/次级安排能够提高资产证券化的信用评级、降低信用风险。

　　流动性储备：内部流动性储备账户的设置为不良贷款资产证券化常见的增信手段，流动性储备账户中当期流入的金额保留下一期优先档证券所应支付的利息，同时由流动性支持机构承诺补足优先档证券的利息，通过这样的设置能够在一定程度上缓释资产支持证券的流动性风险。

　　超额利差：超额利差是指基础资产池所产生的利息流入要大于资产支持证券支付给投资者的利息和各类税费的总和，一般在债权类基础资产中使用较多。采用超额利差增信的资产证券化产品会建立相应的利差账户，在产生超额利差时会将相应的现金流存入该账户，当发生违约事件时可通过该账户中的资金对投资者提供一定的损失保护。超额利差增信效果主要取决了入池资产的利率水平，一般小贷公司或租赁公司发行的资产证券化产品利差保护相对较高。

　　超额抵押：超额抵押是指资产支持证券基础资产规模本金大于发行证券的本金部分可作为超额抵押为所出售的资产支持证券进行信用增级。一般超额抵押也多用于债权类基础资产，包括各类应收款、租赁租金债权、银行信贷债权等。部分证券化产品会约定在证券偿还的期间，抵押资产价值下降到预先设定的某一规模时，发行人必须增加抵押资产从而恢复超额抵押状态。

　　相关参与机构解任：当资产服务机构、托管银行、监管银行等参与机构的履行责任的能力受到影响时，可以采取更换相关参与主体的方式，以确保资产证券化业务过程中相关机构的能按约定履行相关义务。

　　(b)外部增信措施

　　第三方担保：第三方担保是指由发起人和投资人之外的第三方，对资产支持证券优先级持有人的本息支付进行担保，为资产证券化提供的担保的担保人通常包括企业、担保公司、城投公司或其他信用较好的金融机构，通过第三方担保能够有效缓释基础资产信用级别较低的问题。

　　差额支付承诺：差额支付承诺一般由原始权益人出具《差额支付承诺函》，承诺在SPV存续期间，如果在每一期基础资产预期收益分配前的资金确认日，发现专项计划账户中的资金余额不能支持该次优先级资产支持证券预期分配额，则由原始权益人履行差额支付义务，将基础资产现金款项补足。

　　(3)资产服务机构解任体现ABS风控安排

　　在“广发恒进-南方水泥租赁资产支持专项计划”中，量通租赁作为本期证券的资产服务机构，需履行从承租人处收取租金(及关联款项)并转付给专项计划、违约资产处置、资料保管等基础资产管理工作，对于资产支持证券的存续期管理具有重要作用。

　　资产服务机构量通租赁涉及仲裁及诉讼事件后，计划管理人启动相应措施，将专项计划下与基础租赁债权对应的租赁物所有权移交予专项计划、变更专项计划资金归集方式、通过投资者大会解任现任资产服务机构，均体现了在资产证券化的交易结构和条款设计时，已经采用了合理的方式降低资产服务机构履行义务能力下降的负面影响，并通过权利移交实现了有效的风险隔离，使得资产证券化的风控安排效果得以体现。