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　　本文作者为兴业研究分析师郭嘉沂，来源于微信公众号“兴业研究”，授权华尔街见闻发表。本文仅为作者观点，不代表华尔街见闻立场。

　　摘要：

　　日本是世界上最先采取量化宽松政策的经济体。探究日本十五年量化宽松之旅，一方面有助于我们推算日本未来货币宽松剩余空间以及判断日元走势，另一方面对于研究全球其它正在推行量宽的经济体有借鉴意义。

　　根据货币政策变化，日本量宽十五年可以分为六个阶段，每个阶段前夕都伴随着经济失速或通缩，在量宽初期皆有较好刺激效果，然而此后会因重大事件冲击而失效，进而加码宽松。

　　1999年2月到2001年2月为零利率时期。2001年3月到2006年2月，零利率与QE并行，政策目标为央行准备金账户余额，货币宽松温和可控。2006年3月到2008年12月，经济复苏，零利率和QE暂退。2009年1月到2013年3月，零利率回归，QE加码。其中2010年10月和2012年10月启动资产购买计划（APP）和贷款支持计划（LSP），并多次加大购买规模，但宽松步伐总体稳定。

　　2013年4月至2016年1月实施无限期、开放式的QQE，取消资产购买计划，将基础货币作为政策目标。在此阶段基础货币投放快速增加，日元趋势性贬值。2016年1月29日对商业银行新增准备金账户征收负利率，进入负利率与QQE并行时期。然而市场质疑其未来宽松空间，日元掉头升值。

　　正文：

　　日本是世界上最先采取量化宽松政策的经济体。2001年3月19日，日本央行决议通过购买长期国债向市场注入流动性，正式踏上量宽之旅。此后日本央行先后设立资产购买计划和贷款扶持政策，并于2013年4月4日和2016年1月29日先后推出质化和量化的货币宽松政策（Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE）以及负利率，震惊世界。

　　探究日本十五年量化宽松之旅，一方面有助于我们推算日本未来宽松剩余空间以及判断日元走势，另一方面对于研究全球其它正在推行量宽的经济体有借鉴意义。

　　20世纪90年代泡沫经济破灭后，日本经济面临长期低增速、通胀低迷、政府债务高企、不良债权累积等问题（见图表1、图表2），日本央行前后六任行长采取了一系列低利率和量化宽松政策，旨在刺激经济复苏、走出通缩阴影（见图表3、图表4）。

　　按照日本央行政策实施细则以及政府目标利率的变化，我们将日本的量化宽松之旅划分为六个阶段（见图表4），其中每个阶段政策变化的原因与经济基本面变化（增长、就业、物价和国际收支平衡）相关：1999年2月开启零利率、2001年3月开启QE、2009年1月QE回归以及2013年4月实施QQE的前夕，日本GDP增速都有较为明显的下滑（见图表1）；而2016年1月负利率的施行则主要与通胀率同比负增长有关（见图表2）。

　　（一）1999年2月到2001年2月：零利率时期

　　受到亚洲金融危机冲击，1998年日本实际GDP增速从1996年的2.6%下降到-2.0%，失业率则从1992年起一路上行至4.1%，通胀率下降到0.3%，不良债权问题严重。对此，1999年2月12日，日本央行决议下调无担保隔夜拆借利率由0.25%至0.15%，扣除货币经纪商佣金后利率已趋近于零；同年9月21日日本央行再次下调基准利率至0%，正式进入零利率时期。

　　（二）2001年3月到2006年3月：零利率和QE并行

　　持续2年的零利率政策在短暂提振经济后效果渐微，2001年实际GDP增速再次逼近于0，而CPI则持续下行至-0.8%。2001年3月19日日本央行决定采取更加宽松的货币政策并引入QE标的，其核心内容如下：

　　更换货币市场操作目标，将此前的无担保隔夜拆借利率更换为商业银行在央行的准备金账户余额。通过维持5万亿日元的准备金（此前准备金账户平均余额4万亿日元）来保证流动性的大量供应。

　　必要时期加大长期政府债券购买力度，但为了保证货币政策的公信力，设立银行票据的发行上限。

　　量化宽松政策将持续到CPI回归零或负增长逐年缩小为止。

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　　此后2002年到2004年，日本多次调整准备金账户和长期国债购买额度，向市场缓慢释放流动性，以刺激经济回暖向上（见图表5）。2001年3月到2006年3月期间基础货币投放增加61%，平均年增长率10%，基本符合日本央行预期，该阶段QE的特点是可控、温和、可持续（见图表6）。

　　（三）2006年3月到2008年12月：零利率和QE暂时退出

　　前一阶段的量化宽松见效，使得2005财年日本经济基本面向好，实际GDP增速在3%到4%范围内，核心CPI从2005年10月起回归正值，企业销售利润超过泡沫前1980年代峰值，产出缺口缩小至全球第三位，仅次于加拿大和美国。

　　在此背景下，2006年3月9日日本央行决议暂时退出QE，逐渐回笼金融系统中的超额资金，同时将货币市场操作目标从准备金活期账户余额换回无担保隔夜拆借利率，但仍维持基准利率在0%水平。2006年7月16日日本央行宣布将无担保隔夜拆借利率提升到2.5%，标志着零利率的暂时退出。

　　（四）2009年1月到2013年3月：零利率回归、QE加码

　　2008年全球金融危机对处于回升期的日本经济打击重大，GDP增速和核心CPI大幅回落。日本央行于2008年12月19日决定将政策利率降至0.1%，基本贷款利率和基准贴现利率降至0.3%；QE方面，国债购买规模从14.4万亿每年扩大到16.8万亿每年，并将30年期债券、浮动利率债和通胀指数债添加到央行国债购买名单之中。其后2009年的议息会议中日本央行先后抛出商业票据（CP）和公司债（corporate bonds）的购买计划，分别是每年维持存量3万亿日元和1万亿日元，以及总额30万亿的资金支持操作（见图表7）。

　　4.1. 资产购买计划（Asset Purchase Program）

　　2010年10月5日起，日本央行正式设立总额为35万亿日元的资产购买计划，其中包含5万亿日元的资产购买——标的为政府债（JGBs）、国库券（T-Bills）、商业票据（CP）、公司债（Corporate Bonds）和新加入的ETF指数基金、房地产投资信托基金（J-REITS）；以及30万亿日元的资金支持操作（见图表8）。其中资金支持操作（Funds-Supplying Operation against Pooled Collateral，FSO）是日本央行2006年设立，在此轮宽松中以0.1%的低利率提供3个月和6个月期限的短期贷款，商业银行可以用政府证券、商业票据、公司债等作抵押获得贷款，起到促使长期利率曲线下移的作用。

　　此后，2011年福岛大地震与核泄漏事件，以及欧债危机、中日关系恶化等外部冲击导致日央行多次扩大QE规模，并将资产购买截止时间推迟到2013年底，截止2012年底资产购买计划存量总规模达到101万亿（包括76万亿日元资产购买和25万亿日元资金支持操作）（见图表9）。

　　4.2. 贷款支持计划（Loan Support Program）

　　2012年10月30日，日本央行设立无上限的刺激银行借贷便利（StiMUlating BAnk Lending Facility），与原有的促增长融资便利（Growth-Supporting Funding Facility，GSFF）合并为无上限的贷款支持计划（Loan Support Program，LSP），为金融机构提供扶持贷款，该计划持续到QQE时期，并成为日本央行重要的刺激工具。

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　　促增长融资便利对于向研发、新产业、环保、医疗保健等18个高成长性产业发放贷款和投资的银行提供0.1%的低息贷款（1年期为主），高成长企业可以用不动产以及机械设备、家畜等动产进行抵押贷款，QE期间该项贷款计划的总规模为5.5万亿日元（见图表10）。

　　刺激银行借贷便利是指在商业银行提供担保的情况下，央行以0.1%的低息向其提供中长期贷款（最长可展期4年），鼓励其增加对企业和家庭的放贷规模，此项计划不设上限，但贷款金额与企业和家庭等非金融机构的信贷净增量等同。

　　（五）2013年4月到2015年12月：质化量化宽松政策QQE

　　自日本首相安倍晋三2012年底上任以来，日本央行一直肩负着进一步宽松的任务，安倍经济学三支箭中的重点即是宽松的货币政策与日元贬值，其认为只有摆脱多年以来的通货紧缩，才能实现真正的经济增长。

　　2013年1月22日，日本央行引进“价格稳定目标”，即将核心通胀目标设定为2%，以及“开放式资产购买路径”，即从2014年1月起不设立资产标的购买终止期限，每月购买13万亿日元的资产，同时维持25万亿日元的资产支持操作（FSO）和21.6万亿每年的常规国债购买。

　　2013年4月4日，日本央行提前开启开放式资产购买计划，实施质化和量化宽松政策，，核心内容是将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币（monetary base），大幅提高长期国债（JGBs），ETF指数基金和J-REITs的购买规模以及贷款支持计划（LSP），从而保持市场充裕的流动性（见图表11）。

　　（六）2016年1月至今：负利率和QQE

　　然而，尽管基础货币投放大幅增长，通胀率目标却迟迟未达，出口增速和信贷增速双双下行。2016年1月29日，日本央行再次抛出重磅消息，宣布成为继瑞典、瑞士、丹麦、欧元区之后又一负利率经济体，通过利率、量化和质化三个维度施行宽松货币政策，尽快达到2%的通胀目标。

　　值得一提的是日本的负利率并非针对所有的存款利率，实际上日本实施的是“三级利率体系”，即对不同性质的准备金账户实施不同的利率（见图表12）。

　　Basic balance：对现有金融机构在央行的超额准备金实施0.1%的名义利率，以防止商业银行利润过度下滑，该层账户资金总额约为210万亿日元；

　　Macro-aDD-on balance：对金融机构在央行的法定准备金，以及受央行扶持的贷款项目带来的准备金增加（FSO和LSP贷款利率）实施0%的名义利率，旨在继续刺激银行信贷，促进中小企业和家庭投资和消费的增加，该层现有的资金约为40万亿日元；

　　Policy-rate balance：对除上述之外的存款准备金实施-0.1%的名义利率，亦即金融机构新增超额准备金，目的在于对银行新增的超额准备金收取“罚金”，防止银行继续增加“趴在账上的存款”，鼓励积极借出资金，目前实施负利率的账户初始金额仅有大约10万亿日元。

　　纵观日本量化宽松不同阶段的资产规模变化可以看出（见图表13、图表14、图表15）：QE1时期（2001年3月至2006年3月，共61个月）资产规模温和增长，基础货币投放处于正常的增速范围。随后QE退出期间央行回笼市场上的多余资金，长期国债和短期国库券偿还规模增加。QE2时期（2009年1月到2013年3月，共51个月）央行开启资产购买计划和贷款支持计划，加强国债和资产（商业票据、公司债、ETF、J-REITs）的购买额度。当前的QQE时期（2013年4月至今）则大量购买长期国债、ETF和J-REITs，同时大幅扩张对商业银行的低息贷款，以此来支撑资产负债表的扩张和基础货币的投放。