万隆(上海)资产评估有限公司关于《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》的回复

　　中国证券监督管理委员会：

　　2016年 3月 16日，中昌海运股份有限公司收到了中国证券监督管理委员会《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知书》(160341号)(以下简称《反馈意见书》)，针对反馈意见书中需万隆(上海)资产评估有限公司(以下简称“本公司”)发表意见的事项，本公司进行了详细核查，现将核查结果回复如下：

　　一、《反馈意见书》问题 5第 4项：博雅科技 2015年 5月、11月股权转让作价

　　依据及合理性，对应的估值与本次交易估值差距较大的原因及合理性，本次交易作价是否公允。请财务顾问、律师、评估师和发表意见。

　　【回复】：

　　(一)博雅科技 2015年 5月、11月股权转让作价依据及合理性

　　2015 年博雅科技的股权共发生 2次转让，具体情况如下：

　　序号 转让时间 交易对方 受让方转让出资额(万元)转让价格(元/出资额)定价方式

　　1 2015.5.5裴向宇

　　科博德奥 351.835 1.00协商

　　泰金众成 82.50 1.00田传钊

　　科博德奥 287.806 1.00

　　泰金众成 67.50 1.00

　　王汉生 科博德奥 36.80 19.02

　　陈德福 科博德奥 39.959 1.00

　　2 2015.11 泰金众成 上海立溢 150.00 75.00 协商

　　1、2015年 5月股权转让

　　(1)裴向宇、田传钊、陈德福股权转让

　　2015 年基于境内外资本市场的发展情况及公司经营的实际情况，博雅科技相关股

　　东拟解除 VIE 架构，并计划在境内资本市场寻求重组机会。为还原解除 VIE 架构之

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　　前相关股东持有博雅科技的实际权益，裴向宇、田传钊、陈德福分别将其持有的博雅科技股权按 1元/出资额的价格转让给科博德奥、泰金众成，裴向宇、田传钊、陈德福从直接持有博雅科技股权变为间接持有，因此本次股权转让为平价转让。

　　(2)王汉生股权转让

　　2015 年，基于境内外资本市场的发展情况及公司经营的实际情况，博雅科技相关

　　股东拟解除 VIE架构，并计划在境内资本市场寻求重组机会。考虑到未来重组的风险性，王汉生有意在重组前退出对博雅科技的投资。经各方协商一致，王汉生与科博德奥(由裴向宇、田传钊与陈德福最终出资)签署了《股权转让协议》，约定将其持有的出资额转让给科博德奥，股权转让价款为 700 万元。此次王汉生股权转让作价与2015年 11月泰金众成股权转让作价差距较大，主要系 2015年 5月王汉生转让股权时，博雅科技仅有在境内寻求重组的意向，暂无明确计划及方案，转让作价由双方协商确定。

　　2、2015年 11月股权转让

　　博雅科技与中昌海运达成重组意向后，考虑到重组具有一定的风险，泰金众成的实际控制人有意在重组前退出对博雅科技的投资。经各方协商一致，约定泰金众成将持有的博雅科技 15%股权转让给上海立溢，转让价款为 11，250万元。

　　上述转让对应的估值为 75，000 万元，低于本次交易评估值 13.79%，与本次交易

　　评估值差异较大的原因为，控制泰金众成的投资主体作为财务投资人考虑到本次重组

　　存在一定的审批时间和审批风险，不愿承担与本次重组相关的时间成本和风险，因此股权转让价格较本次重组估值进行了一定的折让。

　　(二)本次作价的公允性

　　1、本次交易作价的定价原则本次交易以具有相关证券业务资格的评估机构出具的评估报告的评估结果为依据，经交易双方协商确定交易价格，交易定价方式合理。

　　上市公司本次交易聘请的评估机构具有相关资格证书与从事相关工作的专业资质；本次评估机构的选聘程序合规；评估机构及其经办评估师与公司及公司本次交易

　　对方之间除正常的业务往来关系外，不存在其他的关联关系；评估机构出具的评估报告符合客观、独立、公正、科学的原则。

　　标的资产评估报告的假设前提按照国家有关法规和规定执行，遵循了市场通用的

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　　惯例或准则，符合评估对象的实际情况，评估假设前提具有合理性。评估机构实际评估的资产范围与委托评估的资产范围一致，评估机构在评估过程中遵循独立性、客观性、科学性、公正性等原则，运用了合法合规且符合评估目的和目标资产实际情况的评估方法，评估方法与评估目的具有相关性，评估方法合理；预期未来收入增长率、折现率等重要评估参数取值合理，评估结果公允合理。

　　2、收益法评估过程中参数取值的合理性

　　本次交易的评估报告采用了收益法的评估结论。收益法评估过程中，影响重要的参数为未来收益的预测与折现率的选择。

　　在本次评估过程中，未来收益的预测主要是基于基于行业整体的发展趋势，并结合博雅科技历史收入增长情况、老客户的留存率以及新合同的签署情况谨慎作出的。

　　关于博雅科技未来收入预测依据的详细情况以及业绩预测的可实现性请参见本次反

　　馈问题 12和 13的相关回复。

　　本次评估所采用折现率的大小受评估基准日、市场无风险利率水平、可比上市公司选取等因素影响，本次评估的折现率为 13.80%，与市场可比交易中选择的折现率水平比较如下：

　　序号 收购方 标的方 折现率

　　1 利欧股份 微创时代 13.30%

　　2 吴通控股 互众广告 14.32%

　　3 思美传媒 爱德康赛 12.46%

　　4 光环新网 无双科技 13.80%

　　5 天神娱乐 AVAZU INC+上海麦橙 13.20%

　　6 明家科技 金源互动 13.40%

　　7 天龙集团 煜唐联创 12.21%

　　8 立思辰 康邦科技 12.03%

　　9 利欧股份 上海氩氪 14.00%

　　10 利欧股份 琥珀传播 14.00%

　　11 万润科技 鼎盛意轩 14.10%

　　12 万润科技 亿万无线 13.58%

　　平均值 13.37%

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　　博雅科技与同行业可比交易折现率接近，具备合理性。

　　3、与市场上可比交易的作价对比分析近年来，初步选取的上市公司收购数字营销行业和大数据软件标的公司的估值情况如下：

　　序号 收购方 标的方 市盈率

　　1 利欧股份 微创时代 14.00

　　2 吴通控股 互众广告 13.49

　　3 思美传媒 爱德康赛 13.00

　　4 光环新网 无双科技 10.89

　　5 天神娱乐 AVAZU INC+上海麦橙 16.69

　　6 明家科技 金源互动 13.20

　　7 天龙集团 煜唐联创 13.00

　　8 立思辰 康邦科技 22.00

　　9 利欧股份 上海氩氪 30.44

　　10 利欧股份 琥珀传播 18.36

　　11 万润科技 鼎盛意轩 13.97

　　12 万润科技 亿万无线 13.04

　　平均值 16.01

　　可比交易案例市盈率选取原则：评估基准日若为上半年则以基准日当年净利润为市盈率计算基础，若评估基准日为下半年则以基准日下一年净利润为市盈率计算基础。

　　根据本次交易作价及博雅科技 2016年承诺净利润计算的博雅科技市盈率为 14.50倍，与同行业可比交易市盈率水平相当，较为公允的反映了标的在资本市场的价值。

　　(三)评估机构核查意见经核查，评估师认为：

　　博雅科技 2015年 5月、11月股权转让作价主要基于当时的交易背景，由交易各方结合交易条款协商确定，而本次作价是以评估师采用收益法的评估结果为依据由交易各方协商确定，影响收益法评估结果两大因素都客观反映了博雅科技的实际情况，且本次作价与可比市场交易案例相比合理，因此，本次交易作价是公允的。

　　二、《反馈意见书》问题 12：申请材料显示，博雅科技预测未来年度营业收入保

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　　持高速增长，其中 2015-2019年营销托管收入增长率分别为 132.9%、60%、30%、28%、

　　26%。请你公司结合市场竞争、核心竞争力、客户的拓展情况、议价能力及返点比例

　　变化趋势、合同可持续性及广告代理级别的可持续性、主要竞争对手情况等，按照业务类型补充披露博雅科技未来年度营业收入增长预测依据及合理性。请财务顾问和评估师核查并发表明确意见。

　　【回复】：

　　(一)博雅科技未来年度营业收入预测情况

　　博雅科技按照取得业务收入的性质划分为营销托管收入、营销服务收入和大数据营销软件收入。

　　2015 年-2019年博雅科技分业务类型的营业收入预测情况如下：

　　项目 年份 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年

　　营销托管收入 54，000.00 86，400.00 112，320.00 143，770.00 181，150.00

　　增长率 132.90% 60.00% 30.00% 28.00% 26.00%

　　营销服务收入 200.00 940.00 1，269.00 1，650.00 2，112.00

　　增长率 23.18% 370.00% 35.00% 30.00% 28.00%

　　大数据营销软件收入 1，900.00 3，325.00 4，323.00 5，447.00 6，809.00

　　增长率 33.90% 75.00% 30.00% 26.00% 25.00%

　　合计 56，，474.00 90，665.00 117，912.00 150，867.00 190，071.00

　　增长率 125.27% 60.54% 30.05% 27.95% 25.99%

　　2015 年-2019年预测营销托管收入、营销服务收入和大数据营销软件收入根据数字营销市场增长率结合博雅科技的业务规划及实际订单情况进行预测。

　　(二)市场需求与市场竞争状况

　　1、数字营销服务行业整体规模发展趋势良好

　　根据艾瑞咨询发布的《2015年中国网络广告行业年度监测报告》，2014年国内网络广告市场规模达到 1540亿元，同比增长 40.0%，与 2013年保持相当的增长速度。

　　在持续几年保持高速发展之后，未来两年市场规模仍保持较高水平，至 2015 年整体规模有望超过两千亿元。

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　　2、搜索引擎营销市场规模快速增长

　　数字营销中，搜索关键字广告是份额占比最大的广告类型，2014年占比为 28.5%，

　　比 2013 年上升 2个百分点。

　　数据来源：艾瑞咨询《2015年中国网络广告行业年度监测报告》

　　根据艾瑞咨询发布的数据，2014年，关键字搜索市场规模达到 438.8 亿元，同比增长达 50.6%。增速高于整体网络广告市场。关键字搜索广告的增长一方面得益于百度等行业巨头的营销布局，另一方面得以与移动搜索广告市场份额的增长。在未来一段时间内，移动搜索广告投入或将超过 PC 端，成为搜索广告增长的动力所在。

　　3、大数据营销服务市场规模快速增长

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　　标的公司从事的细分行业大数据智能营销服务市场发展速度更为迅速，Analysys易观智库分析认为，中国大数据营销服务市场处于快速增长态势，预计 2015 年市场规模将达到 20.3亿元人民币，增长率 153.0%。预计 2016年之后由于市场基数逐渐加大，增长率逐渐减缓，但每年仍可实现翻番以上增长，至 2018年市场规模可达 276.6亿元人民币水平，连续多年保持了 100%以上的增长率。

　　4、行业竞争情况及竞争对手情况

　　随着我国经济快速稳定的发展及互联网的全面普及，一方面，企业对于数字营销效果愈发认同，在数字营销方面的预算也在大幅增加，数字营销行业步入快速增长期

　　；另一方面，数字营销行业没有限制性的准入政策，为众多小规模营销服务提供商提

　　供了较大的生存空间，行业内的从业企业数量较多，行业竞争较为充分。

　　博雅科技主要竞争对手为国双科技、艾德思奇、华扬联众、腾信股份、无双科技等，主要情况如下：

　　(1)国双科技有限公司：主要为企业提供流量监测与搜索营销服务，是基于云

　　计算和大数据技术的企业级软件及解决方案(包括SEM解决技术)提供商。

　　(2)北京艾德思奇科技有限公司：我国互联网数字营销行业综合技术实力领先

　　的公司之一，其核心技术为PC互联网、移动互联网搜索引擎营销(SEM)有关软件与

　　3-9-2-8解决方案，主要业务包括“移动广告平台业务”、“互联网广告代理业务”、“广告软件业务”三大板块。

　　(3)华扬联众数字技术股份有限公司：自2002年以来一直专注于为客户提供互

　　联网综合营销服务，目前已发展成为国内数字营销领域最具竞争力的领先企业之一。

　　华扬联众在深入了解客户业务与品牌发展战略、长期与短期营销需求的基础上，为客户指定并实施具有针对性的数字营销整体解决方案。

　　(4)北京腾信创新网络营销技术股份有限公司：为客户在互联网上提供广告和公关服务，通过分析相关数据，使得广告和服务的精准度更高，服务效果更好。

　　(5)北京无双科技有限公司：主营业务为搜索引擎营销及相关服务，通过对广

　　告主投放广告效果的追踪、分析，进行投放策略调整，为客户提供优质完整的搜索引擎营销解决方案。

　　5、博雅科技的竞争地位与核心竞争力

　　博雅科技是数字营销行业综合实力较强的企业之一，连续多年获得百度认证五星级代理商(截至目前全国五星级代理商共有十九家)，同时博雅科技还是搜狗、奇虎

　　360、神马搜索、腾讯广点通等数字媒体的重要合作伙伴。根据《互联网周刊》评定的

　　2015大数据综合服务提供商TOP100排行榜(Q1)博雅科技排名第84位，其中阿里巴

　　巴、拓尔思、高德等大数据知名企业分别排名22位、61位和89位。根据《互联网周刊》

　　评定的2015中国网络广告公司新资源整合发展力排行榜，博雅科技排名第48位，拥有较强的行业地位和知名度。

　　博雅科技主要的竞争优势有以下几点：

　　(1)行业领先的数据算法、数据采集及完全自主知识产权

　　博雅科技多年精耕于数字营销领域，研发了一系列行业领先的数据分析技术与算法。博雅科技利用其在语义分析、数据预测、移动位置等三个方面的优势，通过把大数据技术、人工智能等交叉学科引入数字营销领域，实现了数字营销的变革。博雅科技从成立以来，通过自身技术、营销软件已经积累了海量客户数据，上述海量客户数据为算法的开发、学习和验证提供了坚实基础。公司拥有自主的知识产权，目前大数据相关的在申请专利 6项、软件著作权 13项，其他技术在申请专利 15项、软件著作

　　权 22 项。博雅科技从 2008 年成立开始，就设立了商业智能部门(简称 BI)，该部门

　　主要职责主要是负责大数据采集和存储、海量数据挖掘、数据建模、算法实现等。

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　　(2)SaaS 模式确保公司高速发展

　　博雅科技软件服务采取的 SaaS(Software as a Service)云计算方式提供给客户，客户每年支付一定的软件使用费。博雅科技采取上述 SaaS 运营模式，随着未来客户数量的累加，预存客户将带来相当可观的收入，同时通过客户使用软件的同时，增加对其推荐更多的新产品的销售机会，从而使公司即便在未增加销售人员的情况下，收入依旧保持高速发展。

　　(3)丰富的客户资源和教育行业营销经验优势

　　经过客户资源的不断沉淀，博雅科技目前服务于上百家 KA客户，与多个品牌客户建立了稳定的合作关系，通过与行业优质客户的合作，不断积累行业营销经验，形成了成熟的客户资源及行业解决方案，打造了优质客户相对集中的客户结构。博雅科技多年来深耕于教育行业数字营销，在百度教育行业KA数字营销市场占据领先地位，其对教育行业的理解及专业度使得其具备一定的品牌价值。

　　(4)人才优势

　　博雅科技自成立以来对人才储备保持高度重视，并坚持以人为本的管理理念，现

　　已形成一支高效、稳定、创新能力极强的研发、管理和运营队伍，为博雅科技的可持

　　续发展提供了强有力保障。博雅科技研发团队目前拥有 30余名技术人员。除此之外，博雅科技制定了完善的人才培养和激励机制，塑造了一支富有激情和创造力的销售团队，销售团队主要人员专业技能互补，有过多年的合作经历，具有较强的业务执行能力。据此，博雅科技能够快速响应客户需求，针对客户的具体需求制定个性化的软件服务，为客户提供媒体策略、投放计划、营销效果监测与评估等一站式服务，帮助客户全面提升营销效果和品牌价值。

　　(5)长期稳定的媒体合作优势

　　博雅科技是在数字营销领域的领先企业，博雅科技目前是百度认证五星级代理商，并与搜狗、360、神马搜索、腾讯广点通、淘宝直通车等数字媒体建立了稳定的业务合作关系。博雅科技不断加强媒体资源的整合，并开发了众多营销托管工具，成为数字媒体主要的技术合作伙伴。

　　(三)议价能力分析

　　因为供应商搜索引擎行业是寡头垄断市场，2014年百度的市场占有率达 80%以上，SEM 营销服务行业整体的议价能力较弱，博雅科技在与供应商(百度及奇虎 360

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　　等)的谈判中议价能力较低，多为被动接受其既定的定价政策和返点政策。随着博雅科技业务量的迅速增长，对媒介资源的采购量也将快速增加，一方面根据搜索引擎公开的激励政策，博雅科技将获得更高的返点比率带来更高的毛利率，另一方面在与媒介谈判时也将拥有更强的议价能力，进而能够以更高的性价比获得优质互联网营销资源。

　　博雅科技具有较强的核心技术能力和优质的服务水平，因此其客户的留存率较高，在大数据智能营销服务领域口碑较好，拓展新客户的能力也较强，因此，博雅科技与广告主客户具有一定的议价能力。

　　(四)广告商代理级别、返点比例的可延续性博雅科技与百度已建立较为稳固的合作关系。博雅科技连续多年被评为五星级代理商。百度目前的星级评定指标体系如下：

　　评级因素 量化标准 权重 说明认证人数公司内部初中高级证书持有者数量

　　0.6分销商认证人数每月更新一次。按百度研究院工作周期大审案例大赛

　　由分销商提交营销案例，百度结合社会资源成立专家团队对案例进行评分

　　0.2

　　目前分为技术、移动互联网、效果、创意等类，年底前按照参赛规则提交，每年评审

　　一次服务能力

　　百度指派第三方公司，让广告主对分销商的服务能力和服务质量进行打分

　　0.2 第三方公司评测，每年 2次

　　企业星级认证评定层级：

　　企业星级 前置条件 总分

　　五星

　　最终星级评定分数 80分及以上为五星级分销商，且认证人数中必须至少有 1名高级，10名中级，30名初级；

　　》
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