2010年注册会计师《财务成本管理》科目
第九章 项目现金流和风险评估

　　一、项目现金流的评估

　　二、项目风险的衡量与处置

　　（一）项目风险分析的主要概念

　　1、任何项目都有风险

　　任何投资项目都是有风险的，或者说盈利性是不确定（不稳定）的。

　　2、项目风险的类别

　　在项目分析中，项目的风险可以从三个层次来看待：

　　1）项目的特有风险

　　特有风险是指项目本身的风险，它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。通常，项目的特有风险不宜作为项目资本预算时风险的度量。因为有风险项目组合在一起后，单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉。

　　2）项目的公司风险

　　项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的公司风险，可以用项目对于企业未来收入不确定的影响大小来衡量。考虑到新项目自身特有的风险可以通过与企业内部其他项目和资产的组合而分散掉一部分，因此应着重考察新项目对企业现有项目和资产组合的整体风险可能产生的增量。

　　3）项目的市场风险

　　项目的市场风险是指新项目给股东带来的风险。从股东角度来看待，项目特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。

　　3、项目风险处置的一般方法

　
　   基本思路   计算公式   变量的确定   特点  
调整现金流量法   把不确定的现金流量调整为确定的现金流量，然后用无风险报酬率作为折现率计算净现值。   风险调整后净现值
　　
　　   at是t年现金流量的肯定当量系数，它在0～1之间。   对时间价值和风险价值分别进行调整，理论上受到好评，但肯定当量系数不容易确定。  
风险调整折现率法
　   对高风险的项目要采用较高的折现率计算净现值。   调整后的净现值
　　   股东要求的收益率=无风险报酬率+项目的β×（市场平均报酬率－无风险报酬率）   风险调整折现率比肯定当量系数容易估计，但用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，可能夸大远期现金流量的风险。  

　　实务上被普遍接受的做法是：根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。

　　（二）项目系统风险的衡量和处置

　　1、加权平均成本与权益资本

　　计算项目的净现值有两种办法：一种是实体现金流量法，即以企业实体为背景，确定项目对企业现金流量的影响，以企业的加权平均成本为折现率；另一种是股权现金流量法，即以股东为背景，确定项目对股权流量的影响，以股权资本成本作为折现率。

　　关于两种方法的说明：

　　（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。如果实体现金流量折现后为零，则股权现金流量折现后也为零；如果实体现金流量折现后为正值，股权现金流量折现后也为正值。

　　（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。

　　（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。如果市场是完善的，增加债务比重并不会降低加权平均成本，因为股东要求的报酬率会因财务风险增加而提高，并完全抵消增加债务的好处。即使市场不够完善，增加债务比重导致的加权平均成本降低，也会大部分被权益成本增加所抵消。

　　（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。因为股东要求的报酬率不但受经营风险的影响，而且受财务杠杆的影响，估计起来十分困难。不如把投资和筹资分开考虑，首先评估项目本身的价值而不管筹资的方式如何，如果投资项目有正的净现值，再去处理筹资的细节问题。筹资只是如何分配净现值的问题，主要是利息减税造成的股东和政府之间分配问题。

　　2、使用加权平均资本成本的条件

　　使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应具备两个条件

　　一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同；

　　二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。

　　3、投资项目系统风险的衡量

　　可比公司法是寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业，以该上市企业的β推算项目的β，这种方法也称为“替代公司法”。

　　运用可比公司法，应该注意替代公司的资本结构已经反映在其贝塔值之中，如果替代企业的资本结构与项目所在企业的资本结构显著不同，那么，在估计项目的贝塔值时，应该针对资本结构差异作出相应的调整。

　　调整的基本步骤如下：

　　（1）卸载可比企业财务杠杆

　　根据可比公司股东权益波动性（一般为股价的波动）估计的β值，是含有财务杠杆的β权益。可比公司的资本结构与项目所在公司（即目标公司）不同，要将资本结构因素排除，确定可比公司不含财务杠杆的β值即β资产。该过程通常叫“卸载财务杠杆”。

　　β资产=β权益÷[1+（1－所得税税率）×（负债/权益）]

　　β资产是假设全部用权益资本融资的β值，此时没有财务风险。或者说，此时股东权益的风险与资产的风险相同，股东只承担经营风险即资产的风险。

　　（2）加载目标企业财务杠杆

　　根据目标企业的资本结构调整β值，该过程称“加载财务杠杆”。加载使用的公式是：

　　β权益=β资产×[1+（1－所得税税率）×（负债/权益）]

　　（3）根据得出的目标企业的β权益计算股东要求的报酬率

　　股东要求的报酬率（CAPM）=无风险利率+β权益×风险溢价

　　如果使用股东现金流量法计算净现值，它就是适宜的折现率。

　　（4）计算目标企业的加权平均资本成本

　　如果使用实体现金流量法计算净现值，还需要计算加权平均成本：

　　加权平均成本=负债成本×（1-所得税税率）×（负债/资本）+ 权益成本×（权益/资本）

　　（三）项目特有风险的衡量与处置

　　衡量项目特有风险的方法主要有三种：敏感分析、情景分析和模拟分析。

　　1、敏感性分析

　　投资项目的敏感性分析，是假定其他变量不变的情况下，测定某一个变量特定变化时对净现值（或内含报酬率）的影响。

　　敏感分析的主要步骤是：

　　（1）给定计算净现值的每项参数的预期值。这些参数都是最可能发生的数值，称为预期值。

　　（2）根据参数的预期值计算净现值，由此得出的净现值称为基准净现值。

　　（3）选择一个变量给定一个假设的变化幅度，，并计算净现值的变动。

　　（4）选择第二个变量，重复（3）过程，直至每个变量都在预期值的基础上增加或降低若干百分比，同时维持其他变量不变。

　　（5）列出敏感分析表或画出敏感分析图，找出最敏感的参数。

　　敏感性分析的局限性：（1）在进行敏感性分析时，只允许一个变量发生变动。而假设其他变量保持不变，但在现实世界中这些变量通常是相互关联的，会一起发生变动。（2）该分析方法每次测定一个变量对净现值的影响，可以提供一系列分析结果，但是没有给出每一个数值发生的可能性。

　　2、情景分析

　　情景分析与敏感性分析的区别是：（1）允许多个变量同时变动，而不是假设前提因素不变；（2）考虑了不同情景下关键变量出现的概率。

　　情景分析一般设定三种情况：基准情景，即最有可能出现的情况；最坏情况，即所有变量都处于不利水平；最好情况，即所有变量都处于最理想局面。通常假设基准情况出现的概率为50%，最坏和最好的情况的概率各占25%.

　　情景分析的主要过程是：根据不同情景的三组数据计算不同情景下的净现值，然后，计算预期净现值及其离散程度。

　　情景分析存在局限性：（1）只考虑有限几种状态下的净现值，实际上有无限多情景和可能的结果；（2）估计三种情景的出现概率，有一定的主观性，需要经验和判断力。

　　3、模拟分析

　　模拟分析，也经常被称为蒙特卡洛模拟。它是敏感分析和概率分布原理结合的产物。模拟分析使用计算机输入影响项目现金流量的基本变量，然后模拟项目运作的过程，最终得出投资项目净现值的概率分布。

　　模拟方法与情景分析相比，是一个进步。它不是只考虑有限的几种结果，而是考虑了无限多的情景。