2008年金融危机以来，全球经济增速并未见明显提振，但与之不适配且危险的是，全球债务创下了历史新高，低增速、低通胀、高负债的三元组合使得全球经济的前景充满挑战。

国际货币基金组织(IMF)在最新的《财政监测报告》(Fiscal Monitor)中提及，全球非金融部门债务总量在2015年达到了152万亿美元，非金融部门(包括广义政府、居民和非金融企业)目前的全球债务为世界 GDP的225%，创下历史新高。

IMF表示，其中三分之二(约为100万亿美元)为私人部门负债，而据大量文献记载，私人部门负债水平过高会造成巨大风险。然而，各国之间存在显著差异，因为并非所有国家都处于相同的债务周期，并且其面临的风险也不同。

正因如此，IMF此次比往日更加强烈地呼唤财政政策发力，以助力去杠杆进程。“虽然在财政空间有限的当前很难进行权衡，，但无所作为的代价可能更高，这些负债累累的国家要走上强劲增长的道路，可能需要及时采取果断行动以修复银行的资产负债表(尤其是欧洲)和私人部门(特别是中国的非金融公司)的资产负债表。”

（图为发达经济体、新兴市场经济体和低收入国家的各部门债务变化）

全球债务创历史新高

全球债务积压问题始于发达经济体的私人部门。由于银行业全球化以及一段时间内信贷的易得性，在金融危机爆发前的6年，发达经济体的非金融私人部门债务增幅达到了GDP的35%，信贷繁荣并不仅限于美国住房抵押贷款部门，其覆盖面更为广泛，超过一半债务来自于家庭部门。

IMF表示，全球经济低迷已和高额债务形成恶性循环。一方面，低增长阻碍了去杠杆过程;另一方面，过高的债务使得缓慢的经济增速情况恶化。

IMF财政事务部门主管Vitor Gaspar说：“过高的民间债务是全球经济复苏的主要阻力，也威胁到财政稳定性。” 他认为，“历史经验告诉我们，很容易在经济回升的时候低估民间债务带来的风险。”

然而，在当前名义产出增长率较低的全球环境下，解决这个“私人债务积压”问题并不容易。

（图为危机后非金融私人部门债务变化）

财政政策应助力去杠杆进程

去年以来，IMF开始大力呼吁使用货币政策、财政政策和结构性改革，推动经济增长。当前，全球央行刺激经济的能力已接近极限，巨型的全球债务使得政策制定者必须使用财政政策来刺激增长。

值得注意的是，如果没有强劲增长并使通货膨胀回归正常，很难开展有意义的去杠杆化过程。但是，财政政策可为促进去杠杆化过程做些什么?

IMF认为，这些负债累累的国家要走上强劲增长的道路，可能需要及时采取果断行动以修复银行的资产负债表和私人部门的资产负债表。

具体采取怎样的一揽子政策，这当然将视具体国情和可用的财政缓冲而定。一般而言，当金融体系遭受重压时，迅速解决根本问题至关重要。在非金融部门的问题蔓延至银行部门之前，精心设计和有针对性的财政干预措施(旨在重组私人债务的政府赞助项目，可以包括对债权人延长债务期限的补贴、担保、直接贷款和资产管理公司)可为清理资产负债表提供激励。这些措施应通过强有力的破产程序予以支持。

过去的经验表明，设计财政干预措施以促进去杠杆化过程对于尽量减少其成本、减少道德风险并最终确保其成功至关重要。具体而言，这些措施应针对特定部门或个人，包含负担分摊。如果有必要对银行进行资本重组，就应当迅速开展，并由私人部门牵头。决策过程中应用强有力的治理原则，以保障公共资金。

（图为过去部分国家的财政政策干预案例）

IMF表示，扩张性的宏观经济政策和定向财政干预能够互补并互相促进。“如果他们无法同步行动，则复苏进程会十分脆弱。例如日本，上世纪90年代泡沫经济泼面、陷入萧条后，货币宽松太过于渐进，这使得低通胀预期进一步巩固，缺乏有信用的中期财政框架而导致财政刺激较为短命，并很快出现逆转。”

相较之下，韩国则是成功案例。IMF称，例如，韩国在去杠杆进程中，始终保持了扩张性的财政政策，这也归功于其在为危机前的公共债务较低，这就能够加强社会安全网和税收激励，以支持公司债务重组。

此外，在许多案例中，财政紧缩都是缓步推进的，这是为了防止加剧对去杠杆进程的拖累。例如，美国的财政整顿是在银行修复和货币政策重新疏通信贷流动后才进行的，因此维持了经济活力。尽管不乏意见认为，这种政策收紧应该再慢一些。

中国应加强财政风险分析

若将IMF对于动用财政政策助力去杠杆的建议置于中国的背景下，又应该如何理解?

IMF提示了中国公司债务的风险和去杠杆的必要性，但同时也表示，虽然中国政府财政净收入状况好于其他新兴市场经济体，但是或有债务(contingent liability)以及养老等支出可能是未来脆弱性的主要来源。

IMF表示，中国高企的公司债务和潜在或有债务来自金融部门和国有企业。“中国应该要评估整体政府资产负债表的韧性，推动必要的调整。”

就负债端而言，“过去相当大规模的负债都由表外地方基建开支构成，其受益于政府的隐性或显性担保，但这并不被计入政府负债总量。而在2015年预算法下，其中占到GDP的20%的债务被甄别为中国整体政府债务的一部分，这导致了负债率翻番。”IMF称，新增的占GDP12%的债务已经被认作是或有政府负债。“尽管如此，2015年可能还会出现其他或有债务，预计占GDP的5%，这些可能还未被识别。”

（图为中国和其他新兴市场经济体截至2015年末的净财政价值）

就资产端而言，IMF表示，中国政府最大金融资产是国有企业，但具体数据并不公开可得。初步估计，整体政府净财政价值处于GDP的-23%—3%之间，高于新兴市场经济体的-24%。在2015年末，中国金融负债达到了GDP的38-55%(具体取决于表外和或有负债是否被纳入)。金融资产(包括金融机构存款——占GDP的5%，以及政府对于国有企业的持股）预计占GDP的32-41%。

此外，IMF也提示称，在现有政策下，未来养老等支出的净现值可能会达到GDP的128%。此外，或有债务，例如迅速、低效的信用扩张所导致的公司贷款潜在损失，可能会使得财政状况进一步承压。同时，影子信贷产品等也可能出现潜在损失。

因此，IMF认为，中国的优先事项就是要加强财政风险分析、管理框架，这就需要从一个清晰透明的认证机制开始，包括对于资产、负债、风险敞口的认证。“2015年预算法的实行就是朝着这个方向迈出的第一步。一旦风险可以识别并量化，缓解风险的工具(包括监管、风险转移机制、控制风险敞口)就可以发挥作用。”