近日，深圳佳兆业公司的外债违约事件引发高度关注，市场担忧房企外债乃至我国企业整体外债问题可能引发系统性风险。
　　研究国内企业的外债风险，可在当前登记外债数据的基础上，将国内银行海外机构的债券发行及其他机构海外融资公司的借债一并纳入计算，从更宽口径进行观察与分析。按此测算，当前我国企业外债（债券及贷款）总规模约7000亿美元，其中2014年净增长3100亿美元。目前企业外债占我国外汇储备比例较低，整体风险可控，但房地产和钢铁行业海外举债较多，借债成本较高，需防范相应风险。
　　从更宽口径观察企业外债情况
　　市场对企业外债风险的担忧加剧，但具体规模说法不一。今年1月份，深圳佳兆业公司陷入外债违约困局，一时引发市场的普遍担忧，颇有“山雨欲来风满楼”之感。此前有媒体报道，2014年我国企业海外借债规模达1960亿美元。而国家外汇管理局的登记外债数据则显示，2014年前三季度企业外债增长250亿美元。考虑到我国经济正处于“三期叠加”的特殊时期，外债规模说法不一可能会加剧市场的恐慌情绪，甚至造成市场波动或资本外流等不利局面。因此，当前首要任务在于较全面测算国内企业的外债规模。
　　目前的企业外债统计数据，主要为外汇局的登记外债数据，统计范围为国内居民对非居民具有偿还义务的全部债务，但其中不包含境内银行的境外分支机构从境外的借款以及其他境内机构在境外设立的法人机构从境外的借款。此外，一些市场机构利用交易数据终端，对企业海外借债情况进行简单搜索及分析，查询的系统性和分析深度均不足。
　　考虑适度扩展外债测算口径。我们选择彭博较完善的海外交易数据库作为统计基础，使用条件搜索功能，将国内银行海外机构的债券发行及其他机构海外融资公司的借债一并纳入计算，整理出国内企业的全部海外借债（债券及贷款），并使用分类归纳功能（Matrix），进一步对外债数据进行分析，明确计算出各年、各行业乃至重点企业的外债规模和债务成本。通过这些测算，不仅可以把握我国企业外债的总体情况，还可以发现外债压力较集中的行业及企业，为制定政策及投资策略提供更多信息。
　　宽口径测算，企业外债规模扩大
　　当前企业外债总规模约7000亿美元。合并计算企业海外发债及贷款数据，截至2015年1月，我国企业外债总规模达6900亿美元，其中债券存量为4900亿美元，占比71%；贷款余额约2000亿美元，占比为29%。若加上贸易融资的3300亿美元，企业外债规模合计约1.02万亿美元。
　　2014年净增长3100亿美元。2008年全球金融危机后，国内企业的海外借债规模显著上升，2014年海外发债及贷款规模达4000亿美元，去除到期规模，全年外债净增长3100亿美元。根据路透、瑞士银行等市场机构测算，2014年国内企业外债增长规模为1000亿~2500亿美元，我们的测算略高于市场估算区间的上限。海外借债的大幅增加，一方面由于国内外利差持续扩大，海外融资成本低，3个月期Shibor与Libor的利差已由2007年的-2.0%持续升至当前的4.7%（图1）。另一方面，国内房企及钢铁等产能过剩行业在国内的信贷受限，转向海外借债的动机增强。
　　外债币种及期限情况。外债币种方面，我国企业外债以美元为主，占比达75%，在美元步入强周期的背景下，国内企业的外债压力可能将有所上升。其他币种方面，人民币占比为14%（通过发行点心债等途径），港币为8%。到期期限方面，今后五年企业外债到期量较大，2015~2019年总到期额超4500亿美元（图2），占总外债规模的约70%，其中2015年到期额就达1286亿美元。
　　我国企业外债风险整体可控
　　1997年亚洲金融危机期间，韩国、泰国等亚洲经济体均受到大规模资本流出的冲击，此前积累过多的外债头寸是导致流动性危机爆发的重要诱因。此外，两国的外汇储备规模较为有限，未能抵御资本持续外流。那么我国目前情况如何，企业外债的快速上升是否已构成显著外债压力？对此，笔者将通过与韩国、泰国当时的情况进行对比，评估我国的企业外债压力。
　　整体外债风险可控。1997年亚洲金融危机前，韩国及泰国私人部门债务均大幅攀升，占GDP比例升至140%左右水平，而我国近年来情况与之类似，当前该比例已达170%左右（图3）。但从流动性危机的本质看，外汇储备等外币资产能否覆盖外币负债是问题的关键。
　　韩国、泰国两国在亚洲金融危机前，私人部门外债规模均大大超出外汇储备规模，其中泰国私人部门外债与外汇储备比例为125%（1996年），韩国更是达到297%（1997年）。我国目前情况看，私人部门外债主要集中于企业，即使按1.02万亿美元的外债总规模计算（债券+贷款+企业间贸易信贷），占我国外汇储备的比例也仅为25%（图4），远低于韩、泰两国在亚洲金融危机前水平，整体外债风险可控。
　　但重点行业存在外债压力。分行业看，当前我国银行业、房地产业及钢铁业外债规模较大。截至2015年1月，三行业外债规模（债券+贷款）分别达1800亿、930亿和630亿美元，合计占我国企业总外债的49%（图5）。其中，银行业融资成本低（2%左右），外债风险不大；而房地产业及钢铁业借债成本较高，尤其是房地产业，借债成本高达8%（图6）。从国内经济情况看，房地产行业面临消化库存的调整期，钢铁业也存在产能过剩等问题，短期内均有一定经营压力，且近期爆发的“佳兆业”事件可能使海外市场的担忧加剧，这将增大国内企业海外借债的难度及成本，相关外债压力可能上升。
　　因此，长期看，我国企业海外借债的需求仍存。尽管企业外债近年来增长较快，但较我国经济总量、外汇储备等指标看，整体风险可控，规模仍属合理。往前看，国内企业的海外借债需求可能仍存。一方面，国际流动性有望保持充裕，而我国经济有望保持中高速增长，国内外利差将持续，我国企业在海外也具有一定吸引力；另一方面，我国已成为全球第二大经济体，在《财富》世界500强企业中占有100席。未来，国内企业加快“走出去”，，扩展海外业务是大势所趋。在此背景下，企业会追求更为多样化的融资渠道与资产布局，预计外币资产与外币负债规模均将继续上升。
　　但短期看，企业海外借债意愿或将减弱。国内情况看，我国正处于经济结构调整与转型升级的关键期，企业面临由粗放式扩张向精细化管理的转变。在此过程中，融资借债需求可能下降。国际情况看，美国经济保持稳健复苏，美联储即将进入加息周期，国内企业的外债可能面临“利差收窄”与“美元升值”的双重挤压，海外借债意愿将减弱。此外，今后五年企业外债将集中到期，到期比例高达70%，外债总存量的进一步增长也将受到制约。但需关注的是，国内企业海外借债可能发生改变，如转为欧元或日元借债，或回归国内融资市场，甚至出现“人民币负债、美元资产”的倾向，对此应持续跟踪。（本报系特约财经评论员）