创立于1992年的天元律所，从创始之初便将证券业务作为其发展的方向之一。在近25年的时间里，天元已为中国冶金、中国核电、天津银行、盛京银行、光大证券、中信建投等500多家企业提供资本市场相关法律服务。你甚至可以从它服务企业的过程中，看到中国资本市场发展和走向的缩影。它曾协助新东方设计股权结构、VIE架构，在其上市前引入老虎基金和准备上市的过程中，“一直提供服务”。比亚迪在接受巴菲特增资和登陆A股的背后，同样有天元的身影。天元服务万达超过十年，“万达最初申报过A股IPO，2014年完成了H股IPO，然后2016年私有化退市，目前在A股IPO排队审核中。整个过程我们一直在持续提供服务。”

刘艳

刘艳律师是天元资本市场部的业务负责人。她告诉记者，2016年天元共完成12单 A股IPO项目，近10单境外IPO项目，近20单上市公司再融资项目和18单上市公司并购重组项目。2016年总体而言，并购重组和再融资是资本市场最为活跃的业务，但在下半年有减弱趋势，而IPO审核在年末最后两个月速度加快。对于2017年，刘艳表示：“我们预计2017年的资本市场应该是IPO的大年。”据悉，目前天元服务的三十多家企业已在做A股IPO申报排队，“手头还有新的IPO项目要做申报”。

如何助力韵达快递实现重组上市?

刘艳表示，在2016年天元完成的18例并购重组中，既包括如韵达快递这样的借壳上市，也涵盖三峡集团将超千亿的水电资产注入长江电力实现水电资产证券化的超大型项目。

2017年1月18日，韵达快递借壳新海股份在深交所挂牌上市，正式登陆A股市场。天元作为韵达快递此次重组上市的专项法律顾问，协助韵达仅用5个月完成从停牌到通过重组委审核的全过程。

在交易过程中，天元为韵达快递提供了资产整合、战略融资、交易方案设计、公司治理及重组上市、交割的全方位法律服务。其中，韵达快递的交易方案包括重大资产置换及发行股份购买资产两部分——由新海股份将截至评估基准日的全部资产与负债，与韵达快递全体股东持有的韵达快递100%股权等值部分进行置换，置出资产作价6.74亿元，置入资产作价177.6亿元;置入资产与置出资产的差额部分由新海股份按照19.79元/股的价格向韵达快递全体股东共计发行863,365,331股购买。

刘艳告诉记者，在韵达启动借壳上市之际，恰逢中国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法》新规以及相关配套措施。不过，基于团队对资本市场的深度理解、对监管政策的把握以及长期积累的执业经验，天元最终协助韵达严格遵照新规流程，成为2016年借壳上市新规出台后，首个按照新规进行申报并成功过会的借壳上市项目。

当被问及对韵达快递成功上市的体会时，刘艳表示，除却其本身资产体量较大以外，该交易的复杂性还体现在如何应对“200人问题”上——根据监管部门的审核要求，公告预案需“穿透披露至最终出资人并要求不超过200人”。而韵达快递在上市之前，先后经过多轮融资，引入了数家外部机构投资者。

在天元对其全部14名股东进行了“穿透至自然人、法人”的核查后，他们发现，其中6名外部机构投资者经穿透后的各主体既属于经备案、登记的私募基金，又存在资管计划、契约型基金的情况。那么，该如何对这些外部机构投资者进行”穿透“?

“我们进行了大量的法律研究，对近期涉及这个问题的近60多家上市公司重大资产重组案例进行了深入研究和分析。”但相关案例显示，审核实务中，尽管证监会对“穿透核查”重点关注，但审核标准不是特别明确。刘艳说：“最终，我们还是选择按照最严格的标准对这些私募股权基金、资产管理计划和契约型基金进行穿透核查披露。”

穿透核查后的结果显示，韵达快递的股东人数确已超出200人。对此，天元在详尽的核查的基础上，结合实际情况和监管要求，提出了切实可行的清理方案，对整个清理过程的合法合规性，包括定价原则、相关决策和审批程序、协议签署、资金来源的合法性等严格进行把关，最后使得韵达快递将穿透后的出资人数成功降到了200人以下，顺利通过了监管机构的审核。

资本市场的2017年应该是IPO的大年

“并购重组在2016年下半年有减弱趋势，IPO审核在该年的最后两个月，速度加快。”刘艳告诉记者，数据显示，2016年证监会审核了280家公司的IPO申请，通过率约91%。但在审核速度上，2016年12月上会企业数量达69家，创下全年的单月审核记录。显然，这一速度如果能够保持，能有效缓解IPO的“堰塞湖”现象。刘主席最近的说法是“用2-3年解决IPO堰塞湖”

“我认为，这是监管思路的一个改变。”刘艳说，“从2016年年底开始，监管层开始向市场传递一个信息，IPO与二级市场不是对立的。” 她认为，过往困扰审核IPO速度的是一种观点——IPO放行太快，会对二级市场造成冲击。但在她看来，股市注入新鲜的IPO企业，应当是给股市注入新鲜血液，输送好的公司;另一方面，也有助于降低“壳”的价格，并让整个二级市场的市盈率保持在一个合适的水位线上。她补充道，此前召开的中央经济工作会议提出，要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重，而加大股权融资力度——发展股票市场也是去杠杆的途径之一。

“借壳上市从来都不是资本市场的主流。”刘艳说。据并购汪统计，2016年全年共公布了20个借壳案例，但当年仅完成5例借壳上市。

刘艳认为，借壳是“雷声大、雨点小”。一方面，之前IPO暂缓或审核发行速度太慢，企业为拼速度、希望弯道超车;另外一方面是，借壳作为二级市场热衷的炒作题材，吸睛和吸金能力强。在她看来，借壳的成功率之所以低，原因有二：第一，商业上借壳方需要让渡巨大利益稀释给上市公司的原股东，谈判艰难;第二，在审核标准上，借壳等同于IPO，审核标准趋严——尤其在2016年重组办法新规出台后，借壳不允许配套融资，借壳的老股东和新股东锁定期延长。

至于IPO与借壳的“性价比”——时间和价格。过去IPO排队要排2、3年，但如今确在提速;容易被人忽略的找壳、谈壳时间其实并不短，且充满变数;价格方面，壳价高以外，借壳上市毕竟是要被上市公司原有股东稀释利益的。而借壳等同于IPO的审核，以及取消借壳的配套融资、延长锁定期限等新规，也使得借壳难度加大。

刘艳表示，相比较借壳，在2017年选择IPO申报无疑是更明智的选择。因为就目前审核情况来看，IPO审核在提速，借壳则有收紧趋势，“尤其对于市场上中概股回归的公司，目前尚未明确可以推进的重组上市时间表，此时去做IPO排队不失为明智的选择。”

如何借力2017年的时间窗口期?

2017年的IPO还会有哪些变化?从2017年1月的IPO通过率或许可以窥见审核趋严的序曲。新年首月，证监会审核了48家公司的首发申请，其中40家获得通过。刘艳说：“通过率大大低于之前年度。”

一方面是审核速度加快，这无疑是欲上市企业的较好时间窗口;另一方面，审核趋严的现状，也提醒企业，“打铁还需自身硬”。

刘艳对欲上市企业的建议是：练好内功，做好企业的业务;同时要合法合规经营。就其经验而言，不同企业在“合法合规”处触礁的地方各有不同，但大体可以归为九个方面。第一、主体资格和历史沿革的合规性问题;第二、业务资质合规性问题;第三、土地房屋、知识产权等合规性问题;第四、工商、税务、环保等合规性问题;第五，重大合同的签署及执行是否真实、合法有效问题;第六，关联交易程序是否合法合规、其交易价格是否公允、是否涉及利益输送的问题;第七、同业竞争问题;第八，诉讼仲裁及行政处罚问题;第九、五险一金等成本足额缴纳问题。“问题是多种多样的。但最重要的是，公司要跟律师等中介机构，把所有问题说清楚，并在申报文件中进行真实、准确、完整、及时的披露。其实只要能说出来即使是问题，也能通过整改或时间推移进行解决;如果不说出来，涉及隐瞒，那就有大问题了。”她说道。

此外，对于IPO的绿色通道，刘艳也表达了她的意见。

2016年的9月，证监会发布了《关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，意见指出：全国贫困县企业的IPO申请采取“即报即审、即审即发”的政策。她告诉记者，目前审核最快的贫困县企业IPO申请——安徽集友新材料股份有限公司，从申报到拿到批文用了不到7个月的时间，引发了其他排队企业和拟申请上市企业的迁址冲动。甚至有一些行动迅速的新三板挂牌公司，已发公告要迁址到贫困县。也有更多的企业尚在讨论和观望。

此后，2016年11月，国务院也发布了《关于深入推进实施新一轮东北振兴战略加快推动东北地区经济企稳向好若干重要举措的意见》。基于《意见》，东北地区企业已经报会申请IPO的企业和即将报会申请IPO的企业，可能审核速度会加快，迎来较好的时间窗口。

“其实绿色通道此前就有，包括对新疆、西藏以及西部企业，一直存在绿色通道的做法。”刘艳说：“但无论是新疆、西藏还是贫困县企业，优惠政策只是给了排队顺序上的优惠，并不代表放低审核标准。相反，由于公众注意力过于集中，对这类企业的审核反而会更加细致，，以免起到反作用。”她提醒企业，企业做好自身的业务经营是核心，合法合规经营是前提，一样都缺不得。

此外，刘艳告诉记者，就目前天元的项目集中度来讲，教育行业的项目较为活跃。从新东方美国上市开始，天元承接了学而思、环球雅思、枫叶教育、宇华教育集团等教育企业海外上市项目，近两年开始协助教育企业在国内重组上市、新三板挂牌。过去，教育行业的企业主要选择在境外上市;而近两年来，上市公司通过收购民办教育企业、重组的方式，已经让一些教育类企业实现“间接上市”。受益于《民办教育促进法》的修改，刘艳表示：“未来也许能够有一些(民办教育项目)IPO申报。但第一例审核通过并上市的时间点在哪里，我们还不知道。目前，我们已经有一些教育、培训客户正在做IPO申报准备，也许在不久的将来，中国资本市场将出现A股IPO的教育类上市公司。”此外，刘艳认为，医疗医药大健康行业、TMT、金融行业里，也将有很多企业在国内上市。