新三板分层制引起的震动正在互联网金融领域发酵。

　　6月8日，新三板企业瓷爵士（831441）公布《温州瓷爵士科技股份有限公司重大资产重组预案》（以下简称《重组预案》），拟将旗下P2P平台浙江温商贷互联网金融服务有限公司（以下简称“浙江温商贷”）100%股权出售给控股股东李山投资集团有限公司（以下简称李山投资）。继去年以来挂牌新三板的热潮之后，温商贷成为首个从新三板退出的网贷平台。

　　剥离温商贷到底是由于瓷爵士所公布的规避“经营性合规风险”，还是如温商贷回应中指向的不影响瓷爵士创新层之路？温商贷被剥离是否还有更深层原因？对此，温商贷方面向《中国经营报》记者表示，“一切回应以公告为准。”

　　剥离P2P难换创新层

　　根据《重组预案》中披露的原因，瓷爵士是“鉴于公司全资子公司浙江温商贷主营的互联网金融业务目前存在一定的经营合规性风险,且在国家政策持续收紧的背景下未来经营业绩亦存在较大的不确定性，因此计划通过本次重大资产重组转让持有的浙江温商贷100%的股权以彻底退出互联网金融业务,并规避由此产生的经营风险和财务风险,使公司集中现有资源和精力发展陶瓷餐具的销售及修复业务。”

　　一位不愿具名的新三板券商分析人士对记者指出，虽然P2P的壳在新三板越来越稀缺，但是这个行业本身风险已经明显提升。在市场利率整体下移的情况下，，P2P收益也明显降低。这一时机下，瓷爵士为规避风险作出剥离可以理解。

　　根据瓷爵士2015年年度报告显示，报告期内，公司实现营业总收入4559.79万元，同比增长 321.37%。其中，互联网金融业务贡献营收3537.22万元，占比77.57%。年报显示，2015年瓷爵士营业利润比上年同期增加1383万元，公司的毛利率也从2014年的34.18%大幅提高至63.54%。年报披露称：这些明显增长主要来自互联网金融服务带来的新利润增长点。

　　根据上述财务数据，温商贷仅4个月的业务营收接近瓷爵士总营收的八成。对于盈利势头正好的一只“现金奶牛”，温商贷在年报中没有对“经营合规性风险”和业绩“不确定性”原因进行正面回应，而是给出了不同解释。温商贷在《关于瓷爵士转让温商贷股权的公告》中称：由于新三板分层方案让互联网金融公司彻底无缘创新层。在此条件下，为了不制约温商贷与瓷爵士的发展，瓷爵士转让100%股权给李山投资。这一回应，将剥离原因指向了“瓷爵士为冲击创新层”。

　　但根据公开信息显示，瓷爵士的主业为陶瓷修复技术。根据该企业2015年年报显示，其陶瓷餐具销售、陶瓷餐具修复及专利商标使用费占2015年主营业务收入的比例分别为21.73%、0.15%、0.55%，远不及互金业务。一位网贷从业者告诉记者，剥离温商贷后，瓷爵士的主营业务收入显然将大幅下降，加之陶瓷餐具业务持续盈利能力和发展空间有限，在不注入新资产的情况下，瓷爵士的发展前景并不乐观。

　　而冲击新三板创新层更是难上加难。盈灿咨询高级研究员张叶霞指出，从创新层三个分层标准来看，剥离温商贷后，首先，瓷爵士2015年陶瓷业务净利润为负，不满足平均净利润不少于2000万元的要求。第二，剥离后2015年瓷爵士营业收入为1000万元，小于创新层提出的4000万元的要求；第三，在剥离前，2015年股东权益约为4579万元，已低于股东权益不少于5000万元的要求。

　　但张叶霞也指出，李山投资对外进行了不少投资，不排除日后会与瓷爵士进行资产重组来实现创新层的标准。

　　“脱壳”后前景待考

　　温商贷官网显示，成交额从0到50亿元花费了两年零五个月的时间，但是从50亿跨过100亿元，却仅用了不到一年的时间。2015年全年总成交额达48.13亿元，成交额环比前年增长93.86%。2016年5月，平台成交额突破100亿元。在互金平台增资增信需求强烈的行业环境下，新三板企业子公司这个“名头”带来的附加值难以估量。

　　在失去新三板的增信招牌后温商贷又将何去何从？在张叶霞看来，失去新三板挂牌企业背景会对平台短期公信力造成一定的影响，但长远看更重要的还是平台自身的风控能力、竞争力和合规性。

　　事实上，此前温商贷的运营合规问题也受到过瓷爵士审计方的注意。在瓷爵士2015年年报中，瓷爵士对此特别说明指出：2015年由于温商贷从事的是新兴行业，对于操作模式等处于摸索期，撮合资金部分借款客户的股权由公司母公司的员工、高级管理人员进行代持系风控所致。自2016 年4 月以来，公司已经改变上述风控模式，不再由公司母公司的员工、高级管理人员代持借款客户的股权，改由无关联的第三方代持借款客户的股权并提供担保。

　　记者在温商贷官网看到，目前共有四款在售理财产品，分别是“新手标”“转贷宝”“温商宝”与“债权转让”。风控方案注明由第三方机构提供逾期项目资产回购，但并没有注明明确机构名称，存在信披瑕疵。

　　记者致电客服获知，该机构为温州聚信中小企业服务中心，工商信息显示，该机构成立于2016年2月，为普通合伙企业，注册资金和股东出资信息并未公布。业内人士指出，根据以上信息，并不能判断该机构是否具有合格的担保能力和项目回购能力。温商贷官网上针对该风控措施也给出明确提示，披露其局限性在于可能出现机构现金流紧张或财务状况恶化，无力履行回购责任。

　　记者注意到，温商贷上的借款项目多为企业贷款，多集中在房地产、资产管理和建筑工程类贷款，资产端类型较为单一，且存在大标拆标等合规瑕疵。一位业内人士指出，在互金整治的大背景下，失去新三板噱头，下一步温商贷更加需要在资产端开发和风控等环节上稳扎稳打，并在18个月的整改期中解决合规瑕疵。

　　而温商贷的“脱壳”是否会引发其他涉P2P新三板公司的联动效仿呢？根据《重组预案》，浙江温商贷100%的股权预估将以1.1亿~1.6亿元的价格“卖予”李山投资。比照互金平台的普遍估值和温商贷的盈利能力，如果没有三者之间微妙的关联关系，这一“白菜价格”则是天方夜谭。在前述网贷平台负责人看来，很多涉P2P的新三板企业并不具备温商贷、瓷爵士及李山投资之间如此密切的关联关系，因此可以快速平衡各利益相关方的资本运作并不容易。

　　公开信息显示，目前涉足P2P平台的新三板企业共有9家，包括瓷爵士（温商贷）、软智科技（金蛋理财）、嘉网股份（安心贷）、九信资产（九信金融）、中瀛鑫（恒富在线）、大富装饰（乐金所）、万惠金科（PPmoney）、光影侠（团贷网）、嘉银金科（你我贷），这其中大多是通过并购等方式“借壳”登陆新三板。记者尝试询问其中一家网贷平台负责人，该人士表示，此问题过于敏感不便回答。

　　在张叶霞来看，这些企业是否会采取下一步动作要看是否通过剥离就能达到进入创新层的要求，还有看新三板相关限制政策的解禁时间。“从目前看，想在新三板融资的目标困难重重。”

　　资本腾挪背后

　　温商贷和瓷爵士从当初借壳登陆到利落剥离背后的逻辑是什么？

　　在温商贷的《公告》中披露：转让前温商贷是瓷爵士的子公司；瓷爵士是李山投资的子公司。在完成股权转让后，三者关系为：温商贷与瓷爵士是同属李山投资的子公司。

　　公开资料显示，瓷爵士成立于2010年，主营业务是瓷器餐具修复，现任温商贷法人的卢成堆也是瓷爵士的法人和第二大股东。2013年，瓷爵士改制为股份公司并在浙江股交中心挂牌，2014年年底登陆新三板。此时，自然人翁丹艳通过持股44.09%，成为第一大股东和实际控制人。

　　2015年6月17日，瓷爵士发布了第二次股票发行方案，李山投资以8324.4万元认购了此次发行的全部1982万股，此次定增后，以49.55%的持股比例成为瓷爵士的控股股东。记者查阅相关公告发现，李山投资控股股东胡其丰正是瓷爵士实际控制人翁丹艳的配偶。

　　就在李山投资控股瓷爵士的当日，瓷爵士宣布出资设立子公司温商贷，并于2015年8月宣布上线互联网金融平台“温商贷”，成功将P2P业务装入了新三板公司。

　　在一位网贷平台负责人看来，瓷爵士的主业陶瓷修复技术并没有绝对性的技术和科研优势，在经济下行的环境下，股东希望通过互联网金融业务在资本市场尽快实现退出，然而互金整治和一系列政策阻断了这种退出方式。在这一背景下，再次通过资本腾挪将温商贷从瓷爵士剥离并不会对三者造成损失。

　　前述券商分析人士指出，事实上温商贷的业务和瓷爵士本身并没有直接关系，二者并不能产生协同效应。

　　值得注意的是，记者查阅瓷爵士2016年1月15日发布的一份《关于子公司浙江温商贷互联网金融服务有限公司购买理财产品的公告》发现，公告曾披露温商贷将动用不超过1.1个亿的闲置资金用于购买中国农业银行发行的低风险、保本型、短期理财产品，并认为“符合全体股东的利益”。

　　在前述平台负责人看来，这样的资本腾挪和资金空转事实上并不符合国家当初设置新三板以支持实体经济的发展期望，不排除今后的政策风险，这或许是瓷爵士作出剥离动作的更深动因。

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