似曾相识，但本质不同，金融去杠杆重回政策焦点。以往金融加杠杆主要体现为银行扩张表外信贷资产，但本轮金融加杠杆具有越来越强的资产价格属性。

本轮金融加杠杆主要特征：相比信贷，金融资产加杠杆的倍数可以很高；‚产品结构嵌套分级增多，资产上涨与杠杆相互强化，放大动；ƒ资产风险的暴露速度远快于不良积累时间；„收益来源脱实向虚，从来自实体经济，转向套息、加杠杆、加风险等金融交易。

杠杆的轮回：本轮金融快速加杠杆原因。(1)经济下行，货币多轮宽松之下金融资产逆周期膨胀。(2)银行从负债脱媒转向资产脱媒，资管机构崛起和监管套利为资产出表和加杠杆提供通道；(3)金融杠杆与资产泡沫正反馈强化，金融创新之下，资产加杠杆更加容易；(4)央行放松托底的“看涨期权”。

资产出表术：2016年金融加杠杆表现形式。银行资产出表化；委外投资迅猛扩大；表外理财持续高增长，非标体量相当于第5大银行；结构化产品和分级嵌套产品兴起。

金融去杠杆的宏观与债市影响：资产荒升级，债市最受益。宏观意义：货币乘数面临拐点下降，“不透明信贷”创造收缩； M2、社融和经济面临脉冲式下行风险。低评级企业的再融资风险加剧，产生流动性干涸的尾部风险加大。债市影响：“安全”资产荒进一步加剧升级；风险投资者下调预期回报，高风险、高溢价、虚增长资产受冲击更大；居民、机构、全社会全面下调投资预期回报；

2011年以来的每一次金融去杠杆，都是债券行情的重大转折，投资者需重视这一变化对债市的中期利多影响。考虑到未来1~2个季度，全球经济体和金融机构也均处于“去风险”进程中，预计中长期利率下行幅度在50bp左右。

引言

似曾相识，但本质不同，金融去杠杆再度重回政策焦点。继2011年票据监管风暴、2013年银行钱荒、非标去杠杆，2014年影子银行去杠杆后，2016年金融去杠杆再度重回监管层关注的焦点，但与以往的金融加杠杆主要体现为银行扩张表外信贷资产的特征不同，本轮金融加杠杆更多依靠的是金融创新、监管套利和资本市场加杠杆，风险来源、传染性和暴露速度也明显提高。

金融机构全面去杠杆，投资者需要重视对债券市场中期走势的深刻影响。在实体投资回报率下行、金融资产持续膨胀、违约风险上升的环境下，金融机构与资本市场的高杠杆交易、资产泡沫和风险的交叉传染、以及实体与金融机构之间的负反馈循环大大增强，在5月权威人士讲话明确提出金融去杠杆的方向后，一行三会联手行动，收紧监管尺度，抑制金融杠杆快速上升和系统性风险的蔓延，并对市场流动性、风险偏好、无风险利率走势产生深刻影响.

1、一波才平、一波又起：本轮金融加杠杆，与以往有何不同？

2016年以来的金融加杠杆具有越来越强的资产价格属性。2011和2013年在银行领域的加杠杆，主要是通过票据、同业或者理财产品的方式，扩张银行表外信贷或类信贷资产，规避资本、信贷额度和不良监管约束，其对应的是实体经济部门旺盛的信贷需求。但2016年以来的金融加杠杆具有越来越强的资产价格属性，银行资金通过委外投资、同业理财、各类受益权或资管计划等，大幅扩张金融资产的投资。

与过去扩张信贷总资产的加杠杆方式有本质不同，资产价格变化的维度更加复杂，表现为：

（1）投资者金融加杠杆的倍数可以很高，现金比例很低，如股市场外1:5配资、楼市首付贷、期货8-10倍杠杆等；

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（2）资产价格上涨与金融杠杆相互强化，放大收益波动。市场通过“资产价格快速上涨—加杠杆财富膨胀—资产质押进一步加杠杆—泡沫扩大”的正反馈，实现资产价格、金融杠杆的快速增长，从全社会层面看，财富的增加基于资产价格的上涨而非实际收入的增加，越来越具有投机、风险、泡沫等旁氏融资特征。

（3）资产价格的风险暴露速度远快于信贷资产的不良风险积累时间。过去银行加杠杆主要扩张信贷资产，不良风险可能在2-3年后才会积累出现，风险积累和真正暴露的时间较长；但金融资产价格更容易受到流动性、杠杆、预期和拥挤交易等因素而暴涨暴跌，导致不良头寸暴露出现的时间相对短暂。

（4）收益来源从实体经济中基础资产池的投资收益率，转向套息、加杠杆、加风险和资本市场等金融交易。2011、13年以表外信贷扩张为特征的金融加杠杆，本质上还是经济内需旺盛的反映，银行增强收益的根本来源仍是强劲的经济和企业投资回报率；但2014年后金融资产扩张速度远远快于企业资产负债表扩张速度，银行加杠杆的收益来源更多依靠监管套利、金融创新和资本市场。事实上，从股份制银行资产负债表的扩张来看，也依次经历了同业资产—应收款项投资—债券资产的扩张轮动；从金融资产成交数据看，2015年以来债券、股票、商品期货的全年日均成交量比2014年扩张2.2倍，16年进一步增长3600亿，体现出机构的新增资金持续流向金融市场的趋势。

2、杠杆的轮回：本轮金融快速加杠杆的原因

我们认为，本轮金融机构和资本市场杠杆率快速上升的主要原因是：

1、实体回报率持续下行，货币多轮宽松之下金融资产逆周期膨胀，实体与金融收益裂口扩大，只能加杠杆获得收益

经济面临周期性和结构性下行风险，企业盈利持续恶化，投资需求低迷导致微观净融资明显乏力。流动性脱实向虚，在各类金融资产之间轮动，而实体收益与金融收益之间裂口越来越大，导致市场上各种形式的息差急剧缩窄，资产价格估值高企，投资者只能通过加杠杆、加风险的方式取得收益。

从实体部门到金融资产，量与价皆背离。1季度 GDP增速降至6.7%，工业增速跌破6%，民间投资、制造业投资持续收缩下滑，但1季度新增社融和信贷达6.6万亿和4.6万亿，银行、保险等机构资产扩张速度在16%-27%高位，金融资产迅猛扩张远超实体增速。从收益率对比看，2015年非金融上市公司ROE降至6%，但作为市场化无风险利率的代表理财产品收益率仍在4%左右高位，部分中小银行甚至出现了贷款收益率低于金融资产投资回报率的情形，金融收益与实体收益的背离脱节越来越显著。

2、银行从负债脱媒转向资产脱媒，大资管机构的快速崛起为资产出表和加杠杆提供了通道

随着利率市场化深入，银行从负债脱媒开始转向资产端重塑，爬升风险收益曲线，尤其在2015年“资产荒”困境下，银行委外投资大规模兴起，规模接近10万亿。这一方面使得银行资金从过去全社会风险偏好最低、杠杆最低的资金，以委外投资各类资管机构和结构化产品的方式，开始提高整体杠杆率；另一方面，银行借助各类通道业务可以规避监管，实现资产出表，各资管机构的崛起和影子银行的扩张进一步增强了金融机构创造信贷、货币和购买力的能力，“资本决定资产”的约束力弱化，变相提高了总资产的杠杆水平。

3、宽松货币、金融杠杆与资产泡沫正反馈相互强化，放大收益率波动，美林时钟变成了美林电风扇

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一方面，央行多轮宽松本身提高了投资的金融杠杆。在央行多轮放松的环境下，借贷资金本身的加杠杆意愿在不断提高，而连续下调存贷基准利率、降低存准率、降低房地产首付比例、放宽按揭条件、下调税费等，也相当于降低了借款人的现金成本，，提升杠杆率，增强了金融资产的整体估值吸引力，推动交易白热化，投机成本下降，换手率明显提高。

另一方面，金融创新之下，资产加杠杆更加容易，方式十分丰富。在金融创新的大环境下，资金加杠杆不仅仅通过回购拆借、两融配资等场内市场，事实上，15年股市暴涨时，场外资金通过理财、股权质押、结构化配资、收益互换、伞形信托等进入股市的规模高达2.5-3万亿。2016年一线楼市飙涨时期，许多资金通过众筹、P2P、首付贷等高杠杆产品，以购房首付款的形式流入楼市，甚至链家等房产中介也利用自身的融资能力和金融手段，为投资者加杠杆起到了推波助澜作用，更有个人投机者通过众筹炒房、自买自卖转按揭等加杠杆入市，推动资产价格在乐观情绪中创新高。

4、资产价格泡沫“大而不能倒”给了市场一个“call option”（看涨期权）

2011、13年的金融去杠杆，均遭遇了央行货币流动性环境的大幅收紧，各类风险资产受到显著冲击，机构对债券的配置需求是先剧降后反弹。但2015年以来无论股市、房地产、大宗商品还是债券市场的去杠杆，均是在货币宽松条件下进行，央行主要是担忧资产泡沫“太大而不能倒”，资产价格风险在不同机构、不同产品之间传染性愈来愈强，因此，政策层只能通过加强监管而无法大幅收紧流动性刺破泡沫，给了金融市场一个央行救市托底的“call option”看涨期权，场外资金始终处于积极入场的心态。

3、资产出表术：2016年金融加杠杆表现形式

3.1 2011年以来4轮金融加杠杆的特征回顾

2011年以来，银行等机构经历了4轮金融加杠杆和资产出表化过程， 2013年以前银行加杠杆主要以“信贷出表”为主（资本决定资产的约束弱化，总资产杠杆提高），但2015年以来随着资管机构崛起、银行提高风险收益要求，银行加杠杆愈来愈呈现出资产出表化、对资本市场杠杆参与加深等特征。主要概括为：

2010-11年：同业资产加杠杆。2010-11年央行政策大幅紧缩，连续12次提准、5次加息调控信贷过热，受资本和信贷额度限制，银行变相通过同业代付、票据买入返售等同业资产扩张信贷，出“信贷表”而非“资产负债表”。

2012-13年：同业+理财，扩张非标。银行通过同业项下的“买入返售资产”，以及表外理财产品，借道信托、券商资管等通道，扩大非标资产投资，实现类信贷资产的扩张。对银行而言，既实现“信贷出表”，也部分实现了“资产负债出表”，杠杆进一步扩大。

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2015年：投资类资产+理财资金，重点流向资本市场。2014年影子银行监管，同业项下非标资产被清理，并转移到应收款项科目下。随着15年股市大幅上涨，银行资金开始通过投资类资产、表外理财，借道信托、券商资管、基金子公司等通道，大量投向两融受益权、股权质押、结构化产品等股市衍生的类固收资产，实现了资产出表，还扩大了资本市场杠杆水平。

2016年：扩大委外投资，通过同业理财、投资类资产、表外理财等扩张非标，并加大资本市场投资。2016年以来的金融加杠杆则呈现出资产出表化、委外投资扩张、资本市场参与度加深、结构化产品加杠杆等新特征，资金的流向不再主要是新创造的价值（企业新增的投融资），而主要是存量资产或存量债务的滚动

3.2 本轮金融加杠杆的主要表现形式

1）、银行资产出表化

1）信贷出表，即将信贷资产包装为非信贷资产。以票据买断、同业买入返售、受益权、资管计划等形式计入票据、同业或投资类资产，以降低资本、拨备计提，但依然处于资产负债表内（出“信贷表”而非“资产负债表”）。

2）资产出表，即将表内各资产转移至资产负债表外。最为代表性的是通过理财产品、基金子公司资管、券商、信托甚至保险资管通道等承接资产，以实现信贷资产出表，实现资产变现，规避监管要求。

3）不良出表，将表内不良资产腾挪至表外，减少拨备计提。一是针对即将逾期的不良贷款，在表外通过理财、资管计划等对其放贷，进行贷款展期，推迟不良暴露时间；二是银行将不良资产打包出售给AMC资管公司、基金子公司、券商定向资管计划等，然后再将不良资产包的受益权通过回购或受让给银行自营或其理财资金。

2）、银行委外投资迅猛扩大，变相实现风险下沉和加杠杆

银行用表内或理财资金进行非信贷类资产的投资，会受到比较大的约束（比如信用评级、投资品种、杠杆甚至占比），但如果委托给其他非银金融机构，能够突破现有约束，充分利用中小型组合的灵活性、交易弹性及主动性，在波动加大的市场中提高竞争优势，提高相对收益。

从委外资金的结构看，以城商行、农商行等中小银行为主，大行基本很少，五大国有行占比更加低；从资金性质看，大行的委外投资以理财资金为主，股份制银行自营、理财基本各半，城商行和农商行自营资金占比相对更高。事实上，2015年以来基金专户、子公司资管、券商甚至私募规模实现跨越式增长，总资产分别扩张88%、129%、50%、266%，至4万亿、8.5万亿、11.9万亿和1.7万亿，很大程度上受到委外资金扩张的带动。

3)、表外理财资产延续高增长，非标体量仅次于交行贷款

银行理财高增长延续，是银行资产负债脱媒化的最典型表现。当前规模已突破25万亿，2015年增速仍维持在50%以上。截止2016年初，银行理财的非标投资体量（主要以受益权、信托贷款、非标债权等为主）已达到3.72万亿，仅次于交通银行的信贷规模，但相应资本、拨备等计提和监管标准远低于表内信贷，这意味着银行的表外资产杠杆率不断提高，成为信贷表外扩张的最主要渠道。

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4)、投资结构化产品，以优先级资金参与资本市场的高杠杆交易

15年股市暴涨时，场外资金通过理财、股权质押、结构化配资、收益互换、伞形信托等进入股市的规模高达2.5-3万亿。2016年一线楼市飙涨时期，许多资金通过众筹、P2P、首付贷等高杠杆产品，以购房首付款的形式流入楼市，为股市、房地产等资产价格加杠杆起到了推波助澜的作用。

4、2016年金融去杠杆政策梳理

自从2015年中央经济工作会议提出供给侧改革战略，将去产能、去杠杆、去库存、降成本、补短板纳入重点任务，2016年金融去杠杆在银行、理财、票据、保险、基金资管和期货等领域陆续拉开序幕，我们汇总了主要的政策文件：

4.1 政策高层对于金融去杠杆的表态

2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”，去杠杆是主要任务之一，将采取进一步措施化解金融风险，防范金融风险。依法处置信用违约，规范各类融资行为，开展金融风险专项整治，坚决遏制非法集资势头蔓延。

2016年5月权威人士在《开局首季问大势》中对高杠杆金融风险提出警示，认为我国金融市场具有一定的脆弱性，其中高杠杆是原罪，是金融高风险的源头，在高杠杆背景下，汇市、股市、债市、楼市、银行信贷风险都会上树。树不能长到天上，高杠杆必然带来高风险，控制不好会引发系统性金融危机。要在宏观上不放水漫灌，在微观上有序打破刚性兑付，依法处置非法集资等乱象，规范市场秩序。扭转了一季度需求侧刺激和金融机构进行信贷、社融大幅扩张的局势。

2016年6月央行在2015年报中指出，经济下行压力加大，金融体系自身的复杂性和关联性增加，跨行业、跨市场风险隐患正在积累。

4.2 银行体系的监管去杠杆政策汇总

1）2016年3月末，央行启动MPA（宏观审慎评估）监管，从盯住狭义贷款转为对广义信贷（信贷、证券及投资、回购等）实施宏观管理，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、外债风险和信贷政策执行7个方面，抑制银行广义信贷资产过度增长，限制高杠杆行为。

2）银监会出台《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（82号文）。主要包括：（a）出让方银行在信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本；（b）开展不良资产收益权转让的，在继续涉入情形下，出让方银行应当将继续涉入部分计入不良贷款统计口径；（c）出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务。

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3）5月初，央行、银监会发布《关于加强票据业务监管促进票据市场健康发展的通知》，要求银行于6月30日前，全面开展票据风险排查，部分银行已全面暂停票据业务，本次排查重点在于票据的贸易背景审查、交易行为合规、同业、通道业务等高风险模式套利。

4）上海等多地监管层要求银行自查新兴表外业务和表内资产表外化风险。据路透报道，6月1日上海、广东、海南等银监局开展新兴表外业务风险自查，关注表外类信贷业务（包括担保类、承诺类、金融资产服务类、金融衍生品类等）的授信占用和使用，以及表内资产表外化等风险。银监会此前下发《关于防范化解金融风险严守风险底线工作的意见》（27号文），要求银行将表外类信贷业务纳入全面风险管理体系，与表内业务一起统一授信管理，建立包括各类资产在内的资产质量检测体系。

5）针对私募产品散户化将大量非合格投资者带入高风险市场的现象，银监会引发《关于规范商业银行代理销售业务通知》，明确要求商业银行只能代销由银监会、证监会、保监会依法监管、持有金融牌照的机构发行的金融产品，不得代销范围以外的机构产品

4.3 保险资管通道业务进行清理规范

6月1日，保监会下发《关于清理规范保险资管公司通道业务有关事项通知》，要求清理规范银行存款通道等业务，7月31日前完成。在清理期间，将暂停新增办理通道类业务。自查内容包括：1）投资风险，落实投资风险免除条款；2）信用风险，评估和管理交易对手信用违约风险；3）操作风险，完善通道类业务制度；4）道德风险。

需清理规范的通道业务，是指资金来源和投资标的均由商业银行等机构确定，保险资管公司通过设立资管计划等形式接受委托，按照委托人意愿开展银行协议存款等投资，不承担主动管理和投资风险的业务。保险总体通道业务规模不大，截止15年末仅1万亿左右，90%以上是银行存款的通道，部分小保险为了冲量规模较大，大保险整体较少。

6月23日，保监会发布《关于加强组合类保险资管产品业务监管的通知》（保监【2016】104号），主要内容包括：明确申请开办业务需要具备的资质，特别要求提交保险资金运用内部控制第三方专项审计报告；明确产品基础资产范围；明确产品发行与登记服务原则；明确具体监管要求，包括产品分类标准、产品业务的禁止情形等。

4.4 证监会对资管行业和基金子公司业务加强监管

5月20日，证监会发布资管行业监管的“八条底线”，即《证券期货机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》。对资管产品杠杆倍数，结构化产品、配资等做了严格限制：（1）明确股票、混合类资管计划的杠杆倍数不得超过1倍；为管理符合规定的员工持股计划设立的股票资管计划杠杆倍数不得超过2倍；期货、固定收益、非标类资管计划的杠杆倍数不得超过3倍，其他资管计划杠杆倍数不得超过2倍。（2）结构化产品不得嵌套其他结构化产品放大杠杆，集合类资管计划杠杆不得超过140%。（3）明令禁止证券期货机构为“配资”提供便利。资管机构和产品不得设立子账户、分账户、虚拟账户或将资管计划等出借他人，违反账户实名规定，为“配资”提供便利。

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2016年5月，证监会对基金子公司净资本监管标准大幅调高。并发布《基金管理公司特定客户资管子公司风控指引》、《基金管理公司子公司管理规定》，主要包括：（1）基金子公司的净资本主动管理业务最多按3%计提风险资本、一对一专户按1%计提风险资本，资产证券化按0.1-0.2%计提，现金类业务不计提。（2）扣减后的净资本需满足：(a)净资本不得低于1亿元；(b)净资本不得低于各项风险资本之和的100%；(c)净资本不得低于净资产的40%；(d)净资产不得低于负债的20%。

5月20日证监会表示，对基金子公司开展了评估和风险排查，少数基金子公司风险较大。大量开展通道业务、产品结构相互嵌套，无视自身风险，开展高风险业务，激励短期化，盲目扩大规模，无序扩张。未来将加强监管、防范风险。

4.5 信托风险监管进一步加强升级

3月银监会发布《进一步加强信托公司风险监管工作意见》（银监58号文），这是继15年99号文之后又一信托重磅监管政策落地，主要包括：Œ进一步加强资本和风险管理，要求风险处置要重视实质风险化解，将接盘的固有资产、为第3方接盘提供的担保纳入不良监测；关注房地产、地方平台、产能过剩等领域信用风险，定期开展风险排查；Ž根据穿透原则，加强拨备和资本管理；加大对非标资金池信托排查清理力度等。

4.6 期货资管子公司的净资本要求加强

2016年6月，期货业协会发布《期货公司资管子公司管理规则（征求意见稿）》，明确了期货公司设立资管子公司的门槛和净资本要求，对期货资管业务开启负面清单管理。

4.7 证监会对资本市场监管趋严

叫停中概股借壳回归A股。5月证监会表示由于境内外市场存在明显价差和壳资源炒作，正对中概股通过IPO、并购重组回归A股可能引起的影响进行深入分析研究，意在收紧限制中概股借壳回归A股。

收紧上市公司对4类行业跨界定增。5月11日，证监会对上市公司涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的并购和跨界定增收紧，例如水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业。

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为防止上市公司大股东借重组套利，延长定增老股锁定期。证监会窗口指导劝参与定增的实际控制人或控股股东，一旦新增股份数量，即便因定增而摊薄持股比例，在原有的定增新股需锁定36个月规定之外，窗口指导其所持有的老股也承诺锁定12个月。

证监会修改上市公司重大资产重组办法。进一步规范借壳上市行为，取消重组上市的配套融资，提高对重组方实力要求，提高借壳门槛和卖壳成本，遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股东和新进股东公开承诺股份锁定36个月，其他新进股东锁定期从12个月延长至24个月。

5月沪深交易所出台上市公司停复牌新规，明确提出上市公司重大资产重组停牌不得超3个月。

5、金融去杠杆的宏观与债市影响：资产荒升级

从3月起，一行三会针对银行、保险、基金、券商、期货以及互联网金融等各领域资管业务均出台了控制杠杆、加强监管的整治政策。将对宏观经济、机构偏好、债市需求等产生深刻影响：

5.1 金融去杠杆的宏观影响：货币乘数下降，广义信贷收缩

1）货币乘数面临拐点下降，“不透明信贷”创造将收缩。2013年以来泛资管机构崛起，理财、信托、基金子公司、券商等资管机构的表外信贷或类信类等“不透明信贷”创造激增，成为M2扩张的重要驱动因素，在货币总量层面上呈现出明显的“基础货币扩张放缓，但货币乘数大幅提高”特征，引发货币乘数（M2/基础货币）快速上升。由于表外信贷扩张几乎不受到“资本约束资产”，央行基础货币对信贷扩张的抑制作用弱化，且面临监管套利的投机，引发政策警惕。随着金融去杠杆、MPA考核等风险监管升级，预计货币乘数将面临拐点向下，表外“不透明信贷”的创造面临收缩。

2）M2和社融面临较大的脉冲式大幅下行风险。我们预计，受监管去杠杆的影响，未来1个季度资管金融机构进入“去杠杆”、“去风险”的过程，总资产扩张速度放缓，尤其券商、基金子公司的信贷出表通道业务受冲击更大，非标持续收缩。预计M2增速大概率跌到10%左右，新增社融将从1季度6.6万亿大幅收缩至2季度的3万亿左右，尤其对于过剩产能、低评级、中小企业等尾部风险区域企业而言，融资收缩将更加严重，未来将重新打开央行的宽松空间。

3）去杠杆导致低评级企业的再融资风险加剧，产生流动性干涸的尾部风险加大。基金子公司、券商资管、保险和信托资管等非标资产投资的扩张，为不少无法在银行表内获得融资的企业提供了流动性支持，尤其为一些过剩产能和盈利较差企业的非标、PPN、信用债等融资提供了市场需求，但在去杠杆情况下，这些机构的资产扩张将明显放缓甚至收缩，引发中低评级企业的再融资面临风险，流动性干涸的尾部风险加大。

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4）广义信用收缩，经济面临更大的下行风险。2季度经济面临拐点下行风险，前期基建和企业补库存回升对经济的支撑力度减弱，叠加金融和房地产贡献边际下降，预计2季度GDP将下降至6.5左右。广义信用收缩加剧，M2在7-9月将跌破11%，新增信贷和社融也将面临下滑脉冲式下滑。实体去产能、金融去杠杆，信用风险进一步暴露，风险资产面临调整压力。债市投资机会正在酝酿之中，2季度将迎来新一轮价差交易机会，利率债、城投债等高等级信用债仍有较高的配置价值。

5.2 金融去杠杆对债市影响：资产荒升级，债市迎来新一轮下行

“安全”资产荒进一步加剧和升级。2013年经济下台阶后，银行可投资的安全、高收益、有稳定现金流的资产一直收缩，在资产配置压力下，银行的需求并逐渐从类信贷资产转向金融资产，从信贷利差收益转向了资本利得收益（主要靠加杠杆、加风险、或通过结构化产品参与资本市场收益分配等方式），所谓“高收益、低风险”的类固收资产也依次经历了从非标（2013年高峰近6万亿）、股市衍生资产（3-4万亿）、分级A（2000亿左右）、房地产首付贷等的轮动。

本轮金融去杠杆对固收资产的最大冲击，一是通道业务，二是结构化融资产品（变相为资本市场加杠杆的业务）。一方面大幅提高了基金子公司的资本要求，非标出表成本显著提高，银行“资产出表”的监管套利难度显著上升，相对吸引力下降；另一方面，限制了银行、保险等低风险资金借道结构化、分级产品进入资本市场（股市、楼市）套利，依靠加杠杆、加风险增强收益的方式也受到限制，风险资产受冲击更加明显（非标、资本市场），大机构配置的“资产荒”将进一步加剧，未来金融机构不仅缺乏“高收益”资产，也缺乏“安全”资产。

但资本市场上的高风险、高溢价、虚增长资产、以及并购重组泡沫受冲击更大。本轮去杠杆的核心是降低资本市场的估值泡沫与高杠杆，证监会出台一系列措施，对于并购、重组、定增、借壳中的高溢价、虚估值、没有真实盈利支撑的资本运作与融资行为，监管趋向更加严厉。高风险资产的“风”开始停息，资本市场脱“虚”向“实”，从一级到二级市场持续挤泡沫，风险溢价水平上行，预期投资回报率下降，风险资产的投资者也开始寻找和青睐能创造持续、稳定盈利回报的优质资产，债券资产的相对吸引力提升。

居民、机构等的投资回报率预期明显下调。去杠杆抑制银行资产出表，也抑制资管机构的持续加杠杆，以及扩张非标等高收益资产的“加风险”行为，资产收益率下滑倒逼负债端利率和投资者的预期回报率下降，无论居民还是银行委托资金都将下调预期回报。事实上，截止6月末，货币基金收益率已全面跌破2.5%，但规模仍在进一步增长，包括机构理财也一样，反映出全社会已开始明显下调投资回报预期。

机构风险偏好明显下降，尾部行业的信用风险和再融资风险仍在释放。各类资管机构的去杠杆下一步将演变为金融机构的去风险偏好，一方面资金出表和资产规模收缩，这类绝对收益机构对于风险较高的非标、债权、中低信用债的配置和偏好下降，甚至出于流动性的考虑，会提前减持；另一方面，低评级企业再融资的尾部风险加大，尤其在2-3季度信用债和信贷大量到期、评级下调高峰期来临的情况下，违约事件有上升风险，资管机构从市场风险的视角也将降低风险偏好。

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总体而言，挤泡沫有利于债市，2011年以来的每一次金融去杠杆都是债券行情的重大转折点。金融去杠杆的初期，似乎看起来对债券市场不利，会由于投资者直接赎回产品而被动的抛售债券，导致收益率出现反弹。可是由于债市去杠杆过程中引发的融资供给跳水和风险偏好的下降，最终会使得风险资产价格（股票、商品、房地产）出现下跌，资产配置效应会使得投资者重新增加对债券的配置。“去杠杆”挤泡沫的过程，恐怕对债券市场的利空是短期的，而利多是中期的。在未来1-2个季度中，考虑到全球经济体和金融机构也均处于“去风险”进程中，我们维持10年国债2.0%的目标位置，1~2个季度中长期利率下行幅度在50bp的观点。