企业价值评估准则讲解

中央财经大学刘玉平教授

一、企业价值评估的规范

（一）企业整体资产评估与企业价值评估

《资产评估操作规范意见（试行）》

（二）《企业价值评估指导意见（试行）》（2004年12月30日发布，2005年4月1日施行）

总体结构：

第一章引言

第二章基本要求

第三章评估要求

第四章评估方法

第五章评估披露

第六章附则

（三）国外企业价值评估规范

国际评估准则——指南6：企业价值评估（2000年）

欧洲评估准则——指南7：企业价值评估（2000年）

美国《专业评估执业统一标准》准则9（2003年）

美国评估师协会（ASA）《企业价值评估规范》（2002年）

二、企业价值评估与企业价值

《企业价值评估指导意见（试行）》第三条本指导意见所称企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。

A、企业价值的构成（参见20条）

B、行为和过程

企业价值的概念

有学者指出，在美国，《专业评估执业统一准则（USPAP）》和美国评估师协会（ASA）都对企业有明确的定义，但是USPAP和ASA都没有明确企业价值的定义。ASA的企业评估委员会从1985年开始讨论该名词，但在其定义上始终未取得一致。我国的评估理论及相关准则至今也未就企业价值明确定义（俞兴保，2004）。按照MM的定义，企业价值是企业未来经营活动所创造现金流量的现值。这一定义显然是狭义的。

三、价值类型

第十二条注册资产评估师执行企业价值评估业务，应当明确下列事项：

（六）价值类型及其定义；

第十三条注册资产评估师执行企业价值评估业务，，应当根据评估目的等相关条件选择适当的价值类型。

价值类型的作用

1．价值类型是影响和决定资产评估价值的重要因素。资产评估价值是某项资产在特定条件下的价值表现，其价值涵义不同，结果也不一样。《国际评估准则》中指出：“专业评估师应避免使用未往限定的‘价值’概念。而应对所涉及的特定价值类型进行详细描述。”“在运用和理解评估时明确披露价值类型和定义尤为重要，价值类型和定义需要与特定的资产评估业务相适应，价值定义的改变会使各种资产所具有的价值产生实质性的影响。”因此，每一个资产评估价值都是有条件的特定价值，而非资产本身的客观价值和内在价值。价值类型指的是评估价值的类别，是每一项评估价值的具体价值尺度。

2．价值类型制约资产评估方法的选择。价值类型实际上是评估价值的一个具体标准，为了获得某种标准的评估价值，需要通过评估方法获得。国际上通行的评估方法主要有三种：市场法、成本法和收益法。现实工作中，我国更多的采用的是成本法，市场法和收益法的应用相对较少。应该说，评估方法无所谓先进和落后之分，只要能够获得满足价值类型结果的方法都是可行和有效的，我国之所以采用成本法较多，主要是受制于市场条件。因此，在价值类型确定的情况下，评估方法的选择具有随机性和多样性，《国际评估准则》中指出：评估市场价值的最常见方法包括市场（比较法）。收益资本化或现金流折现法（收益法）和成本法。

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3．明确评估价值类型，可以更清楚的表达评估结果，可以避免报告使用者误用评估结果。任何评估结果都是有条件的，不同的评估目的、市场条件决定其价值涵义是不同的，评估价值也不相同。评估师在评估报告中提出评估价值，并明确其价值类型，可以使委托方更清楚地使用评估价值，避免滥用评估价值。这样也可以规避评估师的责任。

价值类型的种类

经过这些年的研究和争论，对于价值类型的认识取得一定的发展，至少在以下方面达成共识：

1．价值类型说明评估价值的涵义、是评估价值质的规定；

2．价值类型是必须的，资产评估过程开始就应确定价值类型，价值类型指导资产评估过程始终；

3．评估目的，即资产发生的经济行为是决定价值类型的重要依据，是判断确定资产评估价值的基础；

4．每一种价值类型必须予以明确的定义。

价值类型划分为（典型）市场价值和非典型市场价值。

资产评估中，以《国际评估准则》为代表的价值类型中，所称市场价值是狭义的。《国际评估准则》中，市场价值定义为：自愿买方与自愿卖方在评估基准日进行正常的市场营销之后所达成的公平交易中某项资产应当进行交易的价值估计数额，当事人双方应各自精明、谨慎行事，不受任何强迫压制。

根据《国际评估准则》、《专业评估执业统一准则》（美国）以及国外有关资产评估论著，非典型市场价值的类型和定义可以概括为以下几种：

1．在用价值。在用价值是指特定资产在特定用途下对特定使用者的价值，该价值类型重点反映了作为企业组成部分的特定资产对其所属企业能够带来的价值，而并不考虑该资产的最佳用途或资产变现所能实现的价值量。

2．投资价值。投资价值是指资产对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。这一概念将特定的资产与具有明确投资目标、标准的特定投资者或某一类投资者结合起来。

3．持续经营价值。持续经营价值是指在持续经营条件下公司的价值。持续经营价值假设现有资产将被用于产生未来现金流并且不会被出卖。投资者考虑持续经营价值，并将它与生产终止时的资产价值对比。如果持续经营价值超过生产终止时的生产价值，那么进行经营是有意义的。

4．清算价格。清算价格是指在非公开市场上限制拍卖的价格。清算价格一般低于现行市场价格，这是由市场供求状况决定的。其一，因经营失利而导致破产的企业，必然会急于将资产转让或拍卖；其二，这种交易活动只要取决于买方，占有主动权的买方必定极力压低成交价格，以从中获取利益。

5．保险价值。保险价值是指可能因危险造成损失的实体项目的重置和（或）重建成本。保险价值是保险单条款中记载或认同的某项资产损失或资产群价值的一部分损失。

四、企业价值评估方法

（一）企业价值评估方法的选择

第二十三条企业价值评估方法有收益法、市场法和成本法，并由注册资产评估师根据具体情况选择一种或多种资产评估基本方法。同时根据三十三条规定，以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不应当作为惟一使用的评估方法。

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上述规定明确，企业价值评估的方法不再由相关管理部门规定，由注册资产评估师自主选择。同时，收益法成为企业价值评估的重要方法。

（二）收益法

第二十六条收益法中的预期收益可以现金流量、各种形式的利润或现金红利等口径表示。注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况选择恰当的收益口径。

1．收益额的涵义

会计客观性收益与经济真实性收益

受制于现行会计原则的会计计量是“观念收益”，在一定程度上偏离了“真实收益”。经济收益力图计量实际收益而非名义收益，是以现行价值或公允价值为基础的。

会计收益以“三位一体”的历史成本原则、实现－配比原则和谨慎原则为依据，按照权责发生制、收入与成本费用相配比的原理，运用专门方法，核算企业在会计期间实际经济交易的结果。

2．净利润与现金流量

●收益——现金流量，首先不是说其先进性如何，重要的是现金流量形式与内容之间的差异，考虑的是否完整。

●现金流量与净利润的差异

生产数量增加，需要追加投资，如用现金流量则需要考虑，用净利润则不同考虑。

●折旧与追加投资的关系

净利润易操纵，现金流量不易操纵

企业现金流量最一般的形式为企业自由现金流量。自由现金流量的所谓自由即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权以及股权持有人等。自由现金流量是由阿尔费雷德·拉巴波特最先提出来的，并以此创立了自由现金流量的净现值模型（即拉巴波特模型，RoppaportModel）。

●自由现金流量(FreeCashFlow)是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形成的净现金流量，这种净现金流量是可以被投资者(即收购方)自由支配的资金。“自由现金流量”在资本市场被认为是收购公司股东所能获得的真正利益。

日本学者北尾吉孝认为，自由现金流量是可以用来支付给债权人和股票持有者的现金流量。更具体来说，可以表示为：

自由现金流量定义表述的多样性，为更好地确定自由现金流量带来困难。当然，“没有一个分析师可以运用现金流量表的数据计算出精确的自由现金流量，只能大致地预测自由现金流量”（肯尼斯·汉尔尔·尤西·李凡特，2001）。我们在总结上述论述的基础上认为，一般来说，自由现金流量（FreeCashFlow）是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形成的净现金流量。它是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量的总和。

其计算公式为：

企业自由现金流量

＝息税前利润×（1－税率）＋折旧

－资本性支出－追加营运资本

股权自由现金流量则是企业支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付（即利息、本金支付减发行新债务的净额）后可分配给企业股东的剩余现金流量，其计算公式为：

股权自由现金流量

＝净利润＋折旧－资本性支出－营运资本

追加额－债务本金偿还＋新发行债务

经济学家经过研究认为公司的价值基础是现金流量。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。

西方资本市场研究表明：

（1）企业的现金流量是企业价值的最终决定因素而非权责发生制的会计收益；

（2）现金流量与应计制收益结合起来比任何一个单独使用更为有用（AswathDomodaran，1998）。

3．收益额的预测

（1）收益额预测由谁进行

三种观点：

●收益额的预测应由注册资产评估师完成；

●收益额的预测应由企业管理层完成；

●收益额的预测由企业管理层进行，注册资产评估师通过相关分析、判断和验证，以确信预测的合理性。

三种观点分歧的焦点在于，企业价值评估中收益额预测的责任究竟由谁来承担。

收益额预测的责任应由注册资产评估师承担。

首先，科学预测是保证评估结论科学有效的基础，将预测的工作和责任转嫁给企业管理层，是工作职责和义务的缺失；

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其次，企业管理层预测所考虑的因素、出发点与评估时收益预测不同，这就是企业管理层只能预测短期收益，而评估师可以预测未来较长时期收益的区别。

（2）收益额预测合理性的判断

能否以企业收益实现数与企业收益预测数进行比较来说明预测的可靠性和有效性。

不能简单比较，理由：

A、主体不同。例如，企业改制前后收益额的预测基础是不同的。

B、根据企业价值评估理论，收益法中，收益额预测的是企业在一定条件下的客观收益，而非实际收益。

C、评估师只是对评估过程是否遵循评估准则负责，并不对客户采用评估结论的决策负责。

4．折现率的估算

第二十九条注册资产评估师应当综合考虑评估基准日的利率水平、市场投资回报率、加权平均资金成本等资本市场相关信息和被评估企业、所在行业的特定风险等因素，合理确定资本化率或折现率。

注册资产评估师应当确信资本化率或折现率与预期收益的口径保持一致。

（1）估算的方法

A、资本资产定价模型(CAPM)

其中，

——折现率

——社会平均收益率

——无风险利率

——企业所在行业风险与市场平均风险的比值

B、风险累加法

其中,

——无风险利率

——风险利率

C、加权平均资本成本

关于资本成本（CostofCapital,COC）的定义，著名的《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》中指出，“资本成本是企业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”可见，资本成本是从资本提供者即投资者角度看，表示与投资机会成本和投资风险相适应的回报率。

确定各种资本权数的方法一般有三种：

A、以企业资产负债表中（账面价值）各种资本的比重为权数；

B、以占企业外发证券市场价值（市场价值）的现有比重为权数；

C、以在企业的目标资本构成中应该保持的比重为权数。

（2）折现率选择的原则

折现率的选择应遵循“配比原则”。Damodaran在其专著《Damodaran估价观》中对此作了明晰的论述：

“在贴现现金流量法中,折现率是一个关键因素。折现率的错估,或者现金流量与折现率的不匹配,均将导致严重的估价错误。不难理解:所选用的折现率应该与被折现现金流量的风险与类型相一致。尽管估价者们对风险计量模型的选择存在分歧，但他们却一致认为:风险较高的现金流量应该按较高的折现率来折现。”

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估价的基本原则之一是：现金流量应按与之相适应的折现率来贴现。股权现金流量应按股权成本来折现，总资本现金流量应按加权平均资本成本来折现，名义现金流量应按名义折现率折现。真实现金流量应按真实折现率折现，税后现金流量应按税后折现率折现，税前现金流量应按税前折现率折现。现金流量与折现率的不配比会导致严重的低估或高估。

最要避免的错误是现金流量和折现率的错误搭配，因为用资本的加权平均成本来折现权益现金流量将导致权益价值高估，而用权益成本来折现公司现金流量将得出低估的公司价值。(《价值评估》阿斯沃思.达蒙得理，北京大学出版社)

（3）通货膨胀对折现率（或对估价）的影响

在考虑通货膨胀对折现率影响时，通常采用的方法是：

折现率＝无风险报酬率＋风险报酬率＋通货膨胀率

例如，假定无风险报酬率为4％，风险报酬率为6％，通货膨胀率为3％，则有实际折现率为10％，名义折现率为13％。

但通常的理论研究将名义折现率与实际折现率的关系表示为：

1＋名义折现率＝（1＋实际折现率）×（1＋通货膨胀率）

则有：

名义折现率＝（1＋实际折现率）×（1＋通货膨胀率）－1

例如，假定未来5年通货膨胀率为4.6％，实际折现率为8％，则：

名义折现率＝（1＋8％）×（1＋4.6％）－1

＝13％

上述结果略高于（8％＋4.6％）计算的名义折现率。

（三）资产基础法及其资产的界定

1．资产基础法及其适用性

资产基础法（AssetBasedApproach）在我国也称为成本法、重置成本法和成本加和法，是指采用一种或一种以上的基于企业的资产价值的评估方法，确定企业、企业所有者权益或企业证券价值的一种常用评估方法。

资产基础法的优点：

（1）资产基础法的评估结果是以惯用的资产负债表的形式表示的。对于熟悉财务报表的人来说是非常适合和容易把握的。

（2）资产基础法在评估过程中，分别每一种资产估算其价值，将每一种资产对企业价值的贡献全面地反映出来。

（3）资产基础法对于企业购买者和出售者双方在谈判中是有用的。买方往往在资产与盈利之间更注重资产决定的价值的因素。

（4）这种方法对于作为诉讼依据和争议解决是有用的。该方法便于解决企业解体和重大资产分割产生的纠纷。

（5）这种方法获得的评估结果便于进行账务处理。

2．资产基础法应用中资产的界定

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根据《指导意见》第三十五条规定，注册资产评估时运用成本法（资产基础法）进行企业价值评估，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。企业价值是由组织企业经营活动的各项资产所决定的。对于资产的理解，由于研究者角度不同，定义也不相同。

经济学中，D·格林沃尔德主编的《现代经济词典》（商务印书馆，1983）中资产定义为：“由企业或个人拥有并具有价值的有形资产或无形的权利。资产之所以对物主有用，或者是由于它是未来事业的源泉，或者是由于它可以用于取得未来的经济利益。”

会计学中，美国财务会计准则委员会（FASB）对资产定义为：“资产是可能的未来经济收益，它是特定个体从已经发生的交易或事项中取得或加以控制的。”这一定义较为深刻地揭示了资产的本质，并为理论界所推崇。

我国1993年发布的《企业会计准则》中“资产是企业拥有和控制的，能以货币计量的经济资源。”

2002年以后，“资产是指过去的交易或事项形成并由企业拥有或者控制的资源，该资源预期会给企业带来经济利益。”

要区分资产评估中与会计计价中资产的不同涵义：

现实的企业价值评估是建立在审计基础之上的，审计通过合规性和真实性审计以确定资产的账面价值，企业价值评估的资产范围也因此确定。

从价值评估的视角把握资产，必须先明确是账面资产与账外资产的问题。账面价值中只反映了非人力资本价值，而忽略了人力资本价值。

企业评估价值的市场价值和账面价值是两个不同的概念。

1969年经济学家JamesTobin提出的著名的系数即托宾系数：

托宾Q＝企业市场价值/企业资产重置成本

该系数揭示了企业市场价值与其资产现行重置成本之间存在的差距。

资产基础法进行企业价值评估，首先应明确和界定资产的范围，不仅对于经会计计价确认的账面资产进行评估，而且，对创造企业收益有关联的账外资产也应该予以界定、确认和评估。

当然，如何把握、确认账外资产，确立可行的确认标准，是企业价值评估未来规范面临的重要任务。