鹏元资信评估有限公司研究发展部

　　报告主要内容：

　　(1)目前城投债的债项级别主要集中于AA、AA+和AAA，但对于投资者而言，即便是具备同样债项评级的个券之间，也会存在不同程度的投资价值的差异。因此，建立一套量化指标体系，去衡量城投债的投资价值，并筛选出数据表现较好的个券，对于投资者而言具备较大的参考价值。

　　(2)我们将指标体系分为两大部分：第一部分为收益指标，本研究以票面利率作为收益指标 ；第二部分为风险指标，包括信用风险和交易结构风险，其中信用风险着重考察区域风险、经营风险和财务风险，交易结构风险主要通过剩余存续期限长短、增信条款及效力两方面进行考察。本研究将可投资指数的计算公式设定为收益指标得分/风险指标得分。可投资指数得分越高，意味着该个券的投资价值相对越高。

　　(3)本研究以2015年发行的城投公司企业债为样本，进行了可投资指数的计算与排行。通过统计、分析，我们发现：一，城投债投资价值大小仍在一定程度上受到城投公司所属地方政府行政级别的影响，但并非行政级别越高投资价值越高；二，城投债投资价值大小很大程度上受到各省、直辖市经济实力、财政实力影响，其中新疆、广西、云南、甘肃、陕西等地的城投债投资价值相对较低；三是，单从数据表现上来看，普通城投债相比项目收益债、专项债具有更高的投资价值，建议投资者多多关注项目风险。不过，考虑到创新品种债券的募投方向多为国家重点鼓励和支持的项目，会在一定程度上提高其投资价值，建议投资者予以关注；四是，城投债投资价值大小与发行人主体级别高低有较大关系，但不存在显著的指向性。

　　由于国内经济迈入中低速增长新常态，传统制造业去产能、去杠杆仍在深化，造血功能严重消退，盈利能力明显降低，而战略性新兴产业尚处于培育和成长阶段，未能对经济增长发挥充足的推动作用，因此2015年地方政府财政收入增速仍延续下滑态势。因此，即使地方平台的政府融资功能未被剥离，政府的隐性担保效力也会因财政收入下滑而趋弱。事实上，2015年，已有48只城投债的主体信用级别被调低(见表1)，同比2014年增长约2.7倍，印证了财政收入下滑、融资功能剥离等因素对平台信用资质的负面影响。具体来看，有38只评级展望调整为负面，9只主体级别被调降，1只主体级别被调降且评级展望调整为负面。

　　表1 2015年城投债发行人主体级别被调低的情况

债券类型   展望调整为负面   主体级别被调降   主体级别被调降且展望调整为负面   合计  
企业债   20   5   1   26  
定向工具   8   3   -   11  
中票   6   -   -   6  
短融   1   1   -   2  
私募债   2   -   -   2  
一般公司债   1   -   -   1  
合计   38   9   1   48  

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　　从城投行政级别来看，省及省会(单列市)、地级市、县及县级市城投债主体评级调低个数分别为8、35和5(图1)，显示地级市平台的信用资质下滑最为明显；从债券类型来看，城投债主体评级调低的企业债、定向工具及中票的数量位列前三，分别为26、11和6(图2)；从省份来看，城投债主体评级被调低数量最多的三个省份分别为安徽、辽宁、江苏，债券只数分别为15、8和7(图3).

　　此外，城投债主体评级被调低所涉及的地方融资平台共有18家。其中，从城投行政级别来看，省及省会(单列市)、地级市、县及县级市平台分别有3、12、3家，同样显示出地级市平台信用资质下滑尤为严重；从省份来看，辽宁省共涉及4个平台，系各省最多；黑龙江省其次，共涉及3个平台；安徽省、江苏省和内蒙古自治区分别涉及2个平台；甘肃省、河南省、四川省、新疆维吾尔自治区、重庆分别涉及1个平台。(见表2)

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　　表2 城投公司主体信用级别被调低所涉及的地方融资平台一览表

发行人名称/简称   城投行政级别   所属省份   债券只数  
河南省国有资产控股运营集团有限公司/河南国控   省及省会(单列市)   河南省   1  
兰州国资投资(控股)建设集团有限公司/兰州国投   省及省会(单列市)   甘肃省   5  
重庆交通旅游投资集团有限公司/重庆交旅   省及省会(单列市)   重庆   2  
鞍山高新技术产业投资有限公司/鞍山高新投   地级市   辽宁省   2  
德阳市建设投资有限公司/德阳建投   地级市   四川省   1  
鄂尔多斯市东胜城市建设开发投资集团有限责任公司/东胜城投   地级市   内蒙古自治区   1  
淮南市城市建设投资有限责任公司/淮南城投   地级市   安徽省   2  
江东控股集团有限责任公司/江东控股集团   地级市   安徽省   13  
双鸭山市大地城市建设开发投资有限公司/大地公司   地级市   黑龙江省   3  
无锡市太湖新城发展集团有限公司/太湖发展   地级市   江苏省   2  
新疆石河子开发区经济建设总公司/石开公司   地级市   新疆维吾尔自治区   1  
伊春市城市建设投资开发有限责任公司/伊春城投   地级市   黑龙江省   2  
伊金霍洛旗宏泰城市建设投资有限责任公司/伊旗城投   地级市   内蒙古自治区   1  
镇江交通产业集团有限公司/镇江交产   地级市   江苏省   5  
铁岭新城投资控股股份有限公司/铁岭新城   地级市   辽宁省   2  
大连融强投资有限公司/融强公司   县及县级市   辽宁省   3  
开原市城乡建设投资有限公司/开原城投   县及县级市   辽宁省   1  
绥芬河海融城市建设投资发展有限公司/绥芬河海融城投   县及县级市   黑龙江省   1  
总计   -   -   48  

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　　宏观层面看，2015年城投债主体级别被调低主要归因于两个因素，一，区域经济下滑、财政减收、债务负担加重；二，平台政府融资职能被剥离，失去隐性担保，融资难度加大。具体而言，下调原因如下：

　　表3城投公司主体级别被调低的原因

发行人简称   主体级别被调低的原因  
河南国控   短期债务压力很大；在建拟建项目投资规模大，资本支出压力大；经营性现金流持续为负，缺乏对债务的保障能力  
兰州国投   区域财政支出有所增长，债务负担较重；政府未将约定的土地资产注入公司，资产负债率仍高，政府支持力度减弱；有息债务增长快，面临集中偿付压力  
重庆交旅   土地回购款回收困难；土地整理出让业务不确定性较强；有息债务规模大，债务压力重；对外担保规模大，存在一定或有风险  
鞍山高新投   土地回购款回收困难；土地整理出让业务不确定性较强  
德阳建投   财政收入下降；子公司股权无偿划出导致资产规模缩水，且不利于未来收入、利润的增长；筹资压力、偿债压力加大  
东胜城投   担保的私募债“12蒙恒达”违约，或有负债风险加大；逾期本息规模增加；区域财政收入下降  
淮南城投   区域经济负增长，一般预算收入大降，债务负担加重；受土地回购放缓和土地出让市场竞争加剧影响，收入大降；有息债务规模加大；受限资产规模大，资产流动性一般  
江东控股集团   区域财政收入减幅大，债务负担加重；子公司股权转让、土地市场低迷，收入大降；有息负债占比高，资本支出压力大  
大地公司   区域经济增速、财政收入大降，债务负担加重；存货以待开发土地为主，且大部分用于抵押，资产流动性差；其他应收款金额大，回款进度不确定；有息债务占比高，短期偿债压力大  
太湖发展   区域平台类企业有息债务规模高；新股东增资后造成交叉持股，偿债责任增加；有息负债规模大，面临集中偿付压力；对外担保规模大，存在一定或有风险  
石开公司   对外担保比率高，存在较大的担保代偿风险；期间费用大幅增长，盈利能力下降  
伊春城投   区域经济增速、财政收入大降；受限资产规模大，资产流动性差；经营性净现金流下降，短期集中偿债压力大；市财政局未按时足额拨付“09伊城投债”回购资金  
伊旗城投   有息债务规模大，偿债压力加大；全旗财政收入有可能下降；资金支出压力大；资产流动性一般；其他应收款金额大，回款进度不确定  
镇江交产   资本支出压力大，债务规模增长较快，短期有息债务偿付压力大；土地出让收入存在不确定性；对外担保余额大，增加或有风险  
铁岭新城   主营一级土地开发，该板块收入及利润规模大降，且存在较大不确定性；承担较多公益事业功能，盈利能力低；经营性现金流持续净流出，债务保障能力弱  
融强公司   区域经济负增长，财政收入下降；土地开发、海域租赁业务不确定性强，受限资产占比高影响资产流动性  
开原城投   区域经济及财政指标继续下降，债务压力提升；经营性现金流缺乏对债务的保障能力；存货中绝大部分为林权等变现能力较低的资产，影响公司资产质量  
绥芬河海融城投   区域经济增速放缓，财政收入大降，财政自给能力弱；资金支出压力大；子公司海融担保出现大规模代偿；资产流动性差；有息负债规模大，面临一定刚性债务压力  

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　　根据本文对相关评级报告的梳理分析，我们发现，导致城投债主体级别被调低的原因主要包括以下几个方面：一是，区域风险，考察维度包括经济实力(经济总量及增速)、财政实力(财政收入规模及增速、财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出)、债务负担(政府性债务余额及增速、政府债务率)；二是，经营风险，考察维度包括平台地位(平台对于所在区域的重要性)、业务稳定性及可持续性(营业收入规模及增速、储备项目数量)、收入来源多元化程度(主营构成)；三是，财务风险，考察维度包括资产质量(净资产规模、流动资产占比、应收款项/总资产)、资本结构(资产负债率、流动负债/总负债)、偿债能力(速动比率)。此外，还有其他一些特殊风险因素导致平台主体级别被调降，比如对外担保带来的代偿风险(对外担保余额/净资产规模)、行政处罚或未决诉讼事项带来的潜在经济损失等。

　　综上所述，本研究认为，在新预算法正式实施、地方政府举债全面规范、政府存量债务甄别、地方政府债务置换、融资平台转型等多重因素影响下，一方面城投公司信用资质总体上出现一定的下滑，信用风险也相应升高，另一方面城投债估值分化的趋势也更为明显，这就要求投资者能依据不同个债的具体情况来进行估值判断及调整，以更好地筛选出安全性和收益率都符合预期的优质个券，同时规避掉那些安全性低、信用风险可能继续加大的“地雷债”。再加之，目前城投债的债项级别较为明显地集中于AA、AA+和AAA，但对于投资者而言，即便是具备同样债项评级的个券之间，也会存在不同程度的投资价值的差异。鉴于此，我们认为，建立一套量化指标体系，去衡量城投债的投资价值，并筛选出数据表现较好的个券，对于投资者而言具备较大的参考价值。

　　二、指标体系与可投资指数介绍

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　　根据第一部分的阐述，我们将指标体系分为两大部分：第一部分为收益指标，由于目前可以获取的到期收益率数据极为有限，因此本研究以票面利率作为收益指标；第二部分为风险指标，包括信用风险和交易结构风险，其中信用风险着重考察区域风险、经营风险和财务风险，交易结构风险主要通过剩余存续期限长短、增信条款及效力两方面进行考察(见表4)。为增加统计结果的可比性，本研究将收益指标得分的计算公式设定为票面利率*100，假如某个券的票面利率为4.8%，则其收益指标得分即为：4.8%*100=4.8；同时，将风险指标得分设置在0-10分之间，并将风险指标得分计算公式设定为信用风险得分*信用风险权重+交易结构风险得分*交易结构风险权重。在获得某个券的收益指标得分和风险指标得分之后，则可以计算其可投资指数。本研究将可投资指数的计算公式设定为收益指标得分/风险指标得分。假如上述个券的风险得分为6分，则其可投资指数得分为4.8/6=0.8。具体而言，可投资指数得分越高，意味着该个券的投资价值相对越高；此外，依据公式可知，收益指标得分越高越好，风险指标得分则越低越好。

　　表4 各细分指标得分及其对应意义

指标名称   次级指标名称   对应意义  
区域风险   经济实力   GDP规模越大越好，GDP增速越快越好  
财政实力   财政收入规模越大、增速越快越好，财政稳定性、自给率越高越好  
债务负担   政府性债务余额越小、增速越低越好，政府债务率越低越好  
经营风险   平台地位   平台对于所在区域的重要性越高越好  
业务稳定性及可持续性   营业收入规模越大越好，增速越快越好  
收入来源多元化程度   主营构成越多越好  
财务风险   资产质量   净资产规模越大越好，资产流动性水平越高越好  
资本结构   资产负债率越低越好，流动负债占比、有息负债占比越低越好  
偿债能力   经营、筹资活动现金净流入规模越大越好，速动比率越高越好  
交易结构风险   剩余存续期限长短   剩余期限越短，债券利率风险越低，得分越高  
增信条款及效力   附加的增信措施越多越好，效力越强越好  

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　　在对上述每个细分指标进行打分时，均采取优先进行区间分档并辅以区间内适度调整的方法，且进行调整的基本刻度为0.5。当不同城投平台在某指标得分均处于同一区间时，则其得分可根据其具体表现的不同而进行适度调整，这样可避免因忽略对差异的必要重视而导致的统计结果精度不高。比如，在增信条款及效力方面，如果两只城投债均采用第三方担保，且担保方主体级别也没有差别，则采用专业担保公司担保的得分则会略高于采用第三方企业担保的得分。

　　需要提示的是，在对任何一只城投债进行打分之前，首先需要确定该城投平台的行政级别，这是对城投债区域风险各指标进行打分的前提。新预算法第一章第三条规定，“国家实行一级政府一级预算，设立中央，省、自治区、直辖市， 设区的市、自治州，县、自治县、不设区的市、市辖区，乡、民族乡、镇五级预算。”因此，本研究对于城投平台行政级别的划分也依从新预算法规定。以“15牟平国资债”为例，其发行主体为烟台市牟平区国有资产经营公司，那么可以判断该城投平台行政级别为市辖区，其相应的经济、财政等数据匹配烟台市牟平区即可。对于经开区或高新区的城投平台，其经济、财政数据则直接匹配经开区或高新区。

　　以往的城投债评价体系中，会非常倚重城投平台行政级别。其逻辑为：行政级别越高，就越能调用更多的资源，其偿债保障程度也会越高。不过，2015年开始新预算法正式实施，地方政府举债方式、举债规模均被约束，城投平台的政府融资职能也随之被剥离。这就意味着城投债背后的政府隐性担保色彩将越来越淡化，再加之城投平台转型过程中低行政级别的平台有时候反而进展更快，偿债能力反而有所提升，因此本研究不再赋予城投平台行政级别过大的权重，而更多依据经济、财政等数据的实际表现来进行打分。

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　　最后还需要强调一点，可投资指数主要用于比较不同个券之间相对投资价值的比较，换而言之，并不是说可投资指数大于某个数值就绝对安全。事实上，在隐性担保色彩逐渐趋于淡化的背景下，任何一只城投债都会存在一定程度的投资风险，在这一背景下探讨“绝对安全”没有现实意义，而探讨“相对安全”则更具价值。更进一步地，通过投资者可获得的收益与需承受的风险之间的比对，寻找相对投资价值更大的个券，对于投资者而言才是真正有意义的。

　　三、可投资指数表现分析-以2015年发行的城投公司企业债为样本

　　本研究以2015年发行的城投公司企业债为样本，进行了可投资指数的计算与排行(见第四部分附表)。从数据中可得出以下结论：

　　一是，城投债投资价值大小仍在一定程度上受到城投行政级别的影响，但并非行政级别越高投资价值越高。具体来看，省会城市平台的可投资指数均值最高，省及直辖市平台次之，之后依次是地级市、市辖区、县及县级市平台，最后才是国家级高新区、经开区。(见表5)国家级高新区、经开区的可投资指数表现较差，部分原因是其经济或财政数据缺失，打分上受到一定负面影响，但更主要的原因是相当一部分高新区、经开区的经济和财政收入规模确实不及县级市，因此导致其相关城投平台的信用资质总体较弱。比如，15铜大江债的发行主体铜陵大江投资控股有限公司为铜陵经开区的城投平台，2014年铜陵经开区GDP规模仅为150.6亿元，一般公共预算收入规模仅为9.57亿元，而该城投债的发行规模为8亿元，可以说极端情况下财政兜底能力并不乐观，由此便可以理解15铜大江债不太理想的可投资指数(1.172).

表5 城投行政级别对应的债券数量及可投资指数均值

城投行政级别   债券数量   可投资指数均值  
省、自治区、直辖市   8   1.955  
省会   12   2.089  
地级市(含设区的自治州)   81   1.816  
市辖区   45   1.548  
县及县级市   69   1.504  
国家级高新区、经开区   30   1.415  
其他   8   -  

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　　二是，城投债投资价值大小很大程度上受到各省、直辖市经济实力、财政实力影响，但由于部分省份的平台发债数量极少，导致其可投资指数均值难以真实反映其所属省份的经济、财政实力(见表6)，比如青海省2015年全年仅西宁经开区的城投平台发行了1只城投债——15西经开小微债，其可投资指数达到1.948，在各省份均值排名中位列第二，但显然不能代表青海省城投债投资价值的整体水平。具体而言，天津、上海、北京、山东、广东、浙江、江苏等地的城投债投资价值相对较高，而新疆、广西、云南、甘肃、陕西等地的城投债投资价值相对较低。

　　另外值得注意的是，虽然贵州、甘肃同属于经济综合竞争力较弱的梯队，但贵州的城投平台2015年发债数量远超甘肃，且可投资指数也高于甘肃，这也在一定程度上反映出当地政府对通过平台发债融资以推动城市建设方面的认知差异。事实上，两会期间已经有政协委员提议东中西部地区新增债券发行规模应区别对待，债券增量上应向经济基础和综合财力水平相对薄弱的中西部省区倾斜。进一步来讲，如果寄望于通过控制债务增长速度低于财力增长速度的方法，来实现政府性债务风险的缓释，那么很可能会导致欠发达省份的基本公共服务均等化水平和全国的差距进一步拉大。因此，我们认为，未来欠发达省份的城投债仍有较大的发行空间，风险定价合理与否应具体斟酌。

　　表6各省份城投债发行数量及对应的可投资指数均值

省份   债券数量   可投资指数均值  
江苏省   30   1.676  
湖南省   25   1.67  
山东省   22   1.785  
四川省   19   1.439  
浙江省   17   1.722  
辽宁省   14   1.614  
江西省   13   1.624  
新疆维吾尔自治区   13   1.497  
贵州省   12   1.742  
安徽省   11   1.455  
福建省   9   1.674  
湖北省   9   1.586  
重庆   8   1.43  
天津   6   1.938  
河南省   6   1.539  
内蒙古自治区   6   1.516  
河北省   5   2.018  
广东省   5   1.753  
黑龙江省   4   1.596  
北京   3   1.709  
广西壮族自治区   3   1.484  
云南省   3   1.376  
上海   2   1.803  
山西省   2   1.673  
甘肃省   2   1.3  
陕西省   2   1.295  
青海省   1   1.948  
宁夏回族自治区   1   1.653  

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　　三是，单从数据表现上来看，普通城投债相比项目收益债、专项债具有更高的投资价值(见表7)。根据我们的测算，242只普通城投债的可投资指数均值为1.643,11只创新品种城投债的可投资指数均值为1.428。究其原因，主要是因为创新品种，尤其是项目收益债的发行主体通常是刚刚成立的项目公司，资产规模很小，同时又因为募投项目还处在建设阶段，导致发行人尚没有到达盈利期。鉴于此，我们建议投资者多多关注项目风险。不过，考虑到创新品种债券的募投方向多为国家重点鼓励和支持的项目，比如城市停车场、地下综合管廊、棚改、给水工程等，这意味着政府支持力度也可能相应加大，因此会在一定程度上提高其投资价值，建议投资者予以关注。

　　表7专项债、项目收益债可投资指数明细

名称   可投资指数   募集资金用途  
15盘双专项债   1.243   停车场建设  
15耒阳国资专项债   1.298   城市地下管网综合走廊建设工程  
15闽投专项债   1.361   城市停车场项目建设  
15黔畅达专项债   1.677   停车场及配套设施建设  
15泸州停车项目NPB01   1.186   城市停车场项目的建设，运营及设备购置  
15银川大桥项目NPB   1.653   高架桥投资建设  
15万盛给水项目NPB   0.874   给水工程项目建设  
15余棚改项目NPB01   1.826   棚户区改造项目建设  
15邳棚改项目NPB   1.767   棚户区改造安置房项目  
15正定棚改项目债   0.900   棚户区改造安置房项目  
15匀棚改项目债   1.917   棚户区改造项目  

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　　四是，城投债投资价值大小与发行人主体级别高低有较大关系，但不存在显著的指向性。换而言之，并非发行人主体级别越高，投资价值就越高；也并非发行人主体级别越低，投资价值就越高。具体来看，发行人主体级别AA+的城投债可投资指数均值最高，，AA次之，之后为AAA(见表8)。发行人主体级别为AAA的城投债之所以可投资指数均值低于AA+和AA的城投债，主要原因在于其票面利率较低，拉低了收益指标得分，一定程度上影响了投资价值。

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　　表8 不同主体级别所对应的可投资指数表现

主体级别   债券只数   可投资指数均值  
AAA   7   1.593  
AA+   27   2.077  
AA   181   1.604  
AA-   34   1.464  
-   4   1.530  

　　注：“-”指仅进行债项评级而未进行主体信用评级的情况，均为项目收益债。

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　　此外，需要提示的是，进入2016年之后，城投债发行主体预计将出现更多风险事件，我们认为应对以下几类城投债加大关注：

　　(1)发行主体来自资源枯竭型城市，如阜新、盘锦、抚顺、伊春、双鸭山、萍乡、新余、七台河、铜陵、景德镇、黄石、潜江、耒阳、娄底、泸州、新泰、重庆市万盛区、淄博市淄川区等，这些地区普遍面临着较大的经济和财政收入下滑，以及产业结构失衡、失业问题凸显、生态环境修复困难等多重压力；

　　(2)发行主体或有负债风险较高，应同时关注对外担保金额绝对值以及对外担保比率(对外担保余额/净资产规模的比值。有些情况下即便对外担保比率仅为5%左右，但绝对值可能高达数亿元，一旦被担保对象流动性出现恶化，代偿风险就会加大，以至于加大城投债本身的偿还压力；

　　(3)发行主体来自于经济、财政下滑压力较大的地区或者经济、财政实力偏弱的区、县、高新区、经开区，这种情况下如果城投债债项级别仅因为外部增信而提升至较高水平，那么仍然需对其投资风险予以充分关注。随着经济下行压力加大，一旦担保方面临集中的代偿压力，这部分城投债的违约概率就很大。

　　四、2015年城投公司企业债可投资指数排行总表

　　以下为本研究通过上述方法进行统计分析后的可投资指数排名，仅供参考，不构成投资建议，因此敬请投资者慎重使用。需要强调的是，由于评价方法本身难以囊括所有影响因子，评价结果方面难免会有不精确之处，后续我们也会不断完善和调整；此外，可投资指数主要用于比较不同个券之间相对投资价值的比较，并不是说可投资指数大于某个数值就绝对安全。

　　附表2015年城投债可投资指数排行总表

序号   债券简称   发行人主体级别   剩余存续期限   收益指标   风险指标   可投资指数  
1   15东营债   AA   6.06   5.57   0.88   6.33  
2   15淮城债   AA+   6.12   5.7   1.282   4.446  
3   15石国控债   AA+   6.08   5.75   1.352   4.253  
4   15津铁投债   AA+   9.09   5.58   1.798   3.103  
5   15文小微   AA   3.04   5.28   1.746   3.024  
6   15温州铁投可续期债   AA   4.46   7   2.463   2.842  
7   15贵阳轨道可续期债   AA+   4.69   6.3   2.281   2.762  
8   15乌国投债   AA   5.02   6.17   2.3   2.683  
9   15沈铁西债   AA   5.85   6   2.318   2.588  
10   15鄂长江债   AA+   6.07   6.15   2.464   2.496  
11   15海城投债   AA   6.07   6.22   2.5   2.488  
12   15株今添债   AA   6.04   6.25   2.52   2.48  
13   14抚顺城投小微债02   AA   2.89   7.08   2.882   2.457  
14   15遵义道桥债   AA   7.13   6.1   2.518   2.423  
15   15郴州新天债   AA   6.12   6.15   2.556   2.406  
16   15新沂交投债   AA   5.91   6.14   2.668   2.301  
17   15江门高新债   AA   6.12   6.03   2.632   2.291  
18   15绍兴城改债   AA   6.13   6.09   2.688   2.266  
19   15洋口港债   AA   6.08   6.23   2.78   2.241  
20   15绍新城债   AA   6.14   6.13   2.744   2.234  
21   15老边01   AA   6.77   5.63   2.546   2.211  
22   15武夷新区债   AA   6.55   4.96   2.29   2.166  
23   15东方财信债   AA+   5.89   5.19   2.42   2.145  
24   14京投可续债02   AAA   4.42   4.9   2.295   2.135  
25   15洞庭新城债   AA   6.03   6.15   2.884   2.132  
26   15伊财通小微债   AA   3.70   5.59   2.64   2.117  
27   15沭阳金源债   AA   6.51   5.49   2.594   2.116  
28   15通高新债   AA   6.61   5   2.384   2.097  
29   15绍城投债   AA+   6.10   5.75   2.744   2.095  
30   15沪闵行债   AA+   6.11   5.63   2.716   2.073  
31   15天宁债   AA   5.93   6.48   3.136   2.066  
32   15湘铁投债   AA+   9.14   6.09   2.998   2.031  
33   15榕城乡债01   AA+   5.88   5.48   2.702   2.028  
34   15潭万楼债   AA   5.85   6.9   3.416   2.02  
35   15九江置地债   AA   6.04   6.2   3.08   2.013  
36   15毕节建投债   AA   5.89   6.5   3.256   1.996  
37   15赣和济债   AA   6.77   5.09   2.554   1.993  
38   15长沙轨道债01   AA+   9.07   5.97   3.012   1.982  
39   15新郑债01   AA   4.89   6.4   3.232   1.98  
40   15义乌城投债   AA   6.74   4.31   2.202   1.957  
41   15咸宁荣盛债   AA   5.92   6.29   3.228   1.949  
42   15西经开小微债   AA   3.04   6.65   3.414   1.948  
43   15闽漳龙债   AA+   6.41   4.99   2.566   1.945  
44   15吴江债   AA+   6.33   5.25   2.702   1.943  
45   15大同建投债   AA   6.62   4.49   2.318   1.937  
46   15湘江建开债   AA   6.71   5.39   2.79   1.932  
47   15吉首华泰债   AA-   5.92   7.18   3.732   1.924  
48   15梵投债   AA   5.89   6.95   3.62   1.92  
49   15匀棚改项目债   AA-   6.80   6.6   3.442   1.917  
50   15新郑债02   AA   4.89   6.6   3.532   1.869  
51   15包科教债   AA   6.04   6.48   3.472   1.866  
52   15赣城债   AA+   6.27   5.5   2.982   1.844  
53   15阳江债   AA   6.10   6.24   3.388   1.842  
54   15渝悦投债   AA   6.14   6.09   3.332   1.828  
55   15万州平湖债   AA   6.46   4.95   2.71   1.827  
56   15余棚改项目NPB01   -   4.75   6.42   3.515   1.826  
57   15广安债   AA   6.04   6.39   3.5   1.826  
58   15九江城投债   AA   6.20   5.5   3.024   1.819  
59   15浙滨债   AA   6.79   4.65   2.564   1.814  
60   15榕城乡债02   AA+   6.33   4.89   2.702   1.81  
61   15徐州新盛债   AA+   6.42   5.13   2.838   1.808  
62   15新余渝水债   AA-   6.29   7.7   4.264   1.806  
63   15黄石城投债   AA   6.14   5.99   3.332   1.798  
64   15长沙轨道债02   AA+   9.34   5.4   3.012   1.793  
65   15武清国投债   AA+   6.69   4.15   2.346   1.769  
66   15本溪债   AA   5.87   6.24   3.528   1.769  
67   15邳棚改项目NPB   -   4.77   5.9   3.339   1.767  
68   15宁乡城建债   AA   5.86   6.7   3.794   1.766  
69   15乌高新小微债   AA   3.46   5.19   2.948   1.761  
70   15郫县国投债   AA   6.06   6.95   3.962   1.754  
71   15绍兴柯岩债   AA   6.04   6.28   3.584   1.752  
72   15天心01   AA   6.66   4.2   2.402   1.749  
73   15邯郸建投债   AA+   6.21   5.48   3.136   1.747  
74   15蓬莱债   AA-   6.71   5.51   3.154   1.747  
75   15越都债   AA   6.08   6.38   3.654   1.746  
76   15连江国资债   AA   6.14   6.29   3.606   1.744  
77   15昌投小微债   AA-   3.54   6.4   3.698   1.731  
78   15中区城建债   AA   5.89   6.39   3.696   1.729  
79   15武汉地铁02   AAA   6.10   5.25   3.052   1.72  
80   15鸡西国资债   AA   5.86   6.87   4.004   1.716  
81   15德宏债   AA   5.87   6.68   3.928   1.701  
82   15南空港债   AA   5.88   6.8   4.032   1.687  
83   15渭南债   AA   6.00   6.09   3.612   1.686  
84   15海安城改债   AA   6.72   5.08   3.014   1.685  
85   15浏阳新城债   AA   6.62   4.43   2.64   1.678  
86   15黔畅达专项债   AA   6.78   5.79   3.452   1.677  
87   15宜城投债   AA   6.13   6.01   3.584   1.677  
88   14株高科债02   AA   6.10   6.38   3.808   1.675  
89   15黔南投资债   AA   6.00   6.43   3.864   1.664  
90   15迁安债   AA   6.12   6.25   3.766   1.66  
91   15东南债   AA   6.04   6.53   3.948   1.654  
92   15银川大桥项目NPB   -   19.69   5.76   3.484   1.653  
93   15乌经开小微债   AA   3.05   6.79   4.114   1.65  
94   15当涂债   AA   6.42   5.38   3.266   1.647  
95   15津环城债   AA+   6.13   5.75   3.5   1.643  
96   15海丰债   AA-   6.14   6.84   4.166   1.642  
97   15天盈债   AA   6.04   6.79   4.144   1.639  
98   15丰县城投债   AA   6.03   6.48   3.962   1.636  
99   15盘山债   AA-   5.87   7.48   4.574   1.635  
100   15牡新区债   AA   6.31   6.48   3.976   1.63  
101   15苏通债   AA   6.02   6.2   3.808   1.628  
102   15济宁高新债   AA   6.14   6.09   3.752   1.623  
103   15梅山岛债   AA   6.04   6.27   3.864   1.623  
104   15丰城投债   AA   5.92   6.49   4.018   1.615  
105   15洪轨债02   AA+   14.40   5.07   3.162   1.603  
106   15邗城建债   AA   6.27   5.88   3.668   1.603  
107   15达州控股债01   AA   5.85   6.55   4.088   1.602  
108   15兴泸债   AA   9.12   6.41   4.006   1.6  
109   15乌经开债   AA   6.09   6.4   4.004   1.598  
110   15黄山城投债   AA   6.16   5.95   3.724   1.598  
111   15怀化经开债   AA   6.04   6.8   4.256   1.598  
112   15遂宁富源债   AA   6.02   6.39   4.004   1.596  
113   15铜发债   AA   5.89   6.88   4.312   1.596  
114   15开元城投小微债   AA   3.50   5.95   3.732   1.594  
115   15港工小微债   AA   3.54   5.58   3.508   1.591  
116   14阜新城投债02   AA   6.02   6.18   3.892   1.588  
117   15桂林债   AA+   6.12   5.6   3.528   1.587  
118   15石狮城投债   AA   6.15   6.1   3.85   1.584  
119   15双鸭山小微债   AA   3.14   7.4   4.674   1.583  
120   15中关村债   AAA   6.42   4.2   2.67   1.573  
121   15新泰债   AA   6.04   6.35   4.046   1.569  
122   15宜兴城建债   AA+   6.05   6.16   3.934   1.566  
123   15乳山债   AA   6.02   6.17   3.998   1.543  
124   15马花山债   AA   6.11   6.07   3.942   1.54  
125   15吐鲁番国投债   AA   6.02   6.2   4.032   1.538  
126   15通辽天诚债01   AA   6.00   6.5   4.228   1.537  
127   15温州铁投债   AA   14.46   5.04   3.288   1.533  
128   15淀山湖债   AA   4.89   5.95   3.882   1.533  
129   15渤海水产债   AA-   7.40   6.8   4.44   1.532  
130   15任丘建投债   AA-   6.69   5.68   3.714   1.529  
131   15通辽天诚债02   AA   6.14   6.45   4.228   1.526  
132   15津地铁债   AAA   9.60   4.27   2.802   1.524  
133   15丽水债   AA   6.43   5.67   3.734   1.518  
134   15洛城投债   AA+   6.73   4.47   2.95   1.515  
135   15鹰潭高新债   AA-   6.39   6.75   4.458   1.514  
136   15巢城投债   AA-   6.14   6.5   4.312   1.507  
137   15高要国资债   AA   6.10   6.68   4.438   1.505  
138   15潍坊高新债   AA   6.27   6.05   4.032   1.5  
139   15日照债   AA   6.74   3.98   2.654   1.5  
140   15兴城建债   AA   6.03   6   4.004   1.499  
141   15建湖债   AA   6.23   6.3   4.214   1.495  
142   15内投集团小微债   AA   5.60   5.4   3.612   1.495  
143   15瓯海城投债   AA   6.12   6.45   4.34   1.486  
144   15龙口债   AA   6.14   6.09   4.102   1.485  
145   15滕建投债   AA   6.25   6   4.046   1.483  
146   15长沙通途债   AA   6.28   6   4.046   1.483  
147   15梅州金叶债   AA   6.12   6.02   4.06   1.483  
148   15仁寿债   AA-   6.78   6.42   4.332   1.482  
149   15海陵债   AA   6.76   4.6   3.104   1.482  
150   15东港城投债   AA   6.40   6.25   4.224   1.48  
151   15太仓科文债   AA   6.47   5.54   3.748   1.478  
152   15庐江城投债   AA-   6.10   6.7   4.536   1.477  
153   15涪陵交旅债   AA   5.90   6.68   4.536   1.473  
154   15滨中海债   AA-   6.09   6.65   4.53   1.468  
155   15昌乐债   AA-   6.77   5.18   3.536   1.465  
156   15蒙金隆债   AA-   6.69   7.3   5.002   1.459  
157   15七小微债   AA   3.79   7.34   5.048   1.454  
158   15牟平国资债   AA   5.88   6.39   4.396   1.454  
159   15寿光小微债   AA   3.74   5.2   3.578   1.453  
160   15耒阳城投债   AA-   6.08   7.8   5.37   1.453  
161   15东丽债   AA   6.73   4.28   2.962   1.445  
162   15渝铜梁债   AA   6.08   6.59   4.564   1.444  
163   15益高新债   AA   6.05   7   4.872   1.437  
164   15盘锦双台债   AA-   5.87   7.25   5.064   1.432  
165   15桓台金海小微债   AA   3.53   5.88   4.11   1.431  
166   15武汉地铁01   AAA   14.10   5.18   3.652   1.418  
167   15京科技城债   AA+   6.43   4.2   2.962   1.418  
168   15云能源债   AAA   9.69   4.8   3.39   1.416  
169   15尧都债   AA-   6.01   7.19   5.104   1.409  
170   15大足园建债   AA   6.13   6.3   4.48   1.406  
171   15历城债   AA   6.29   5   3.556   1.406  
172   15椒江债   AA   6.32   6.18   4.396   1.406  
173   15兴堰投资债   AA   6.01   6.1   4.35   1.402  
174   15金昌建投债   AA-   6.78   6.79   4.862   1.397  
175   15铜城投债   AA   6.52   5.23   3.762   1.39  
176   15任城小微债   AA   3.67   5.33   3.844   1.387  
177   15老河口债   AA-   6.42   6.75   4.876   1.384  
178   15泗洪债   AA   6.02   6.15   4.446   1.383  
179   15呼伦贝尔债   AA   6.14   6.31   4.564   1.383  
180   14玉环交投债02   AA   6.03   6.18   4.494   1.375  
181   15汨罗城投债   AA-   6.77   5.6   4.106   1.364  
182   15邛崃债   AA-   6.04   6.98   5.118   1.364  
183   15白云工投债   AA-   6.05   7.3   5.356   1.363  
184   15闽投专项债   AAA   9.75   3.7   2.718   1.361  
185   15长沙轨道债03   AA+   9.78   4.1   3.012   1.361  
186   15汝州债   AA-   5.52   6.3   4.651   1.355  
187   15马经开债   AA   5.99   6.49   4.816   1.348  
188   14三门债02   AA-   6.02   6.8   5.062   1.343  
189   15丹阳高新债   AA   6.12   6.4   4.774   1.341  
190   15黑山债   AA-   6.52   6.79   5.114   1.328  
191   15潜江城投债   AA   6.78   5.19   3.91   1.327  
192   15兴安债   AA   6.78   6.18   4.658   1.327  
193   15沈大东债   AA   6.03   6.05   4.564   1.326  
194   15望城经开债   AA   5.87   6.57   4.984   1.318  
195   15凯里城投债   AA   6.77   5.29   4.014   1.318  
196   15汇丰投资债   AA   5.88   6.6   5.04   1.31  
197   15涪国投小微债   AA+   3.50   4.8   3.676   1.306  
198   15耒阳国资专项债   AA-   6.71   6.4   4.932   1.298  
199   15大洼城投债   AA   6.26   6.29   4.858   1.295  
200   15湘潭九华债   AA   5.87   6.59   5.096   1.293  
201   15兴义信恒债   AA   6.77   5.4   4.176   1.293  
202   15高邮债   AA   6.52   5.48   4.26   1.286  
203   15喀城投债   AA   6.36   5.8   4.518   1.284  
204   14巴南经济债02   AA   6.01   6.17   4.816   1.281  
205   15蜀州城投债   AA-   6.21   6.58   5.146   1.279  
206   15郑州经开债   AA   6.39   5.48   4.294   1.276  
207   15博投债   AA   6.46   5.77   4.526   1.275  
208   15河池债   AA   6.68   5.58   4.378   1.275  
209   15宜春创投债   AA   6.04   6.7   5.264   1.273  
210   15赣陶瓷债   AA   6.72   5.38   4.238   1.269  
211   15邵武国投债   AA-   6.51   5.88   4.668   1.26  
212   15江油债   AA-   6.48   6.55   5.212   1.257  
213   15达州控股债02   AA   6.72   5.1   4.098   1.245  
214   15盘双专项债   AA-   6.62   6.48   5.214   1.243  
215   15汴新建投债   AA   6.04   6.35   5.124   1.239  
216   15芜湖新马债   AA   6.65   4.87   3.944   1.235  
217   15汇丰小微债   AA   3.71   5.65   4.6   1.228  
218   15威海建投债   AA   6.77   4.8   3.93   1.221  
219   15娄底经开债   AA   6.01   6.36   5.208   1.221  
220   15阿克苏信诚债   AA   6.11   6.4   5.25   1.219  
221   15巴中国资债   AA   6.73   5.13   4.21   1.219  
222   15睢宁润企债   AA   6.70   5.42   4.476   1.211  
223   15桐建投债   AA-   6.67   5.47   4.526   1.209  
224   15平崆旅债   AA-   6.72   6.85   5.688   1.204  
225   15桂阳城投债   AA   6.73   5.23   4.372   1.196  
226   15宜昌高投债   AA   6.77   4.8   4.014   1.196  
227   15淳安新开债   AA   6.00   6.1   5.118   1.192  
228   15泸州停车项目NPB01   AA   9.63   5.5   4.638   1.186  
229   15淄般阳债   AA   6.50   5.5   4.658   1.181  
230   15七师国资小微债   AA   3.14   6.42   5.458   1.176  
231   15铜大江债   AA   5.86   6.5   5.544   1.172  
232   15漳经发债   AA   6.13   6.17   5.264   1.172  
233   15郴高科债   AA   5.87   6.45   5.544   1.163  
234   15营口沿海债   AA   5.88   6.45   5.544   1.163  
235   15沛县城投债   AA   6.67   5.2   4.476   1.162  
236   15锡山债   AA   6.36   5.78   5.096   1.134  
237   15内双创债   AA   6.79   5.03   4.462   1.127  
238   15伊宁债   AA   6.54   5.37   4.896   1.097  
239   15苍南国投债   AA   6.67   5.58   5.12   1.09  
240   15内兴元小微债   AA   3.64   5.8   5.356   1.083  
241   15凤城债   AA   6.77   5.76   5.344   1.078  
242   15泰兴虹桥债   AA   6.64   5.03   4.7   1.07  
243   15一师兴业债   AA   6.52   5.35   5.022   1.065  
244   15响水债   AA   6.79   4.98   4.764   1.045  
245   15曲靖麒麟债   AA   6.71   5.37   5.302   1.013  
246   15十师国资债   AA   6.12   6.1   6.076   1.004  
247   15荆高新债   AA   6.42   5.48   5.582   0.982  
248   15贵阳路桥债   AA   6.63   4.17   4.25   0.981  
249   15邳州经发债   AA   6.64   5   5.204   0.961  
250   15西咸秦汉债   AA   6.72   5.15   5.694   0.904  
251   15正定棚改项目债   AA   9.79   5.28   5.868   0.9  
252   15万盛给水项目NPB   -   9.71   6   6.864   0.874  
253   15盐高新债   AA   6.76   3.9   4.922   0.792  

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