主要观点：

新三板市场投资价值已经显现

1.新三板市场有2大指数，一是三板成指，二是三板做市。从最近一年的指数来看，新三板两大指数都处于底部区域。

2.与创业板比，挂牌公司都处于价值洼地。目前，新三板优质企业的市盈率（TTM）中位数为18.33倍，创业板企业的市盈率中位数为44.51倍。新三板整体的市盈率（TTM）中位数为23.41倍低于创业板。

3.挂牌公司盈利能力增强、成熟公司增多。至2017年3月31日，符合IPO财务条件的企业高达2000家以上。

流动性分化、协议股票市场表现抢眼

1.新三板市场整体的流动性不足。2014年、2016年、2017年的换手率分别为19.67%、20.74%、19.54%，2014年到2017年挂牌公司的数量从1572家到11383家翻了6倍多，但是换手率几乎没有提高。

2.交易活跃股集中在做市板块。在新三板市场中，“僵尸”企业普遍存在。截至2017年8月10日，新三板挂牌公司共计11383家，零交易的挂牌公司有5723家，占比为50.28%。在交易的企业中，做市转让每月的日均成交家数在800-500区间，而协议转让每月的日均成交家数在500-400区间。在做市转让的市场中交易的公司家数占比是在协议转让的市场中交易的公司的家数占比的8-10倍。

3.在股票价格和市值方面，交易活跃的协议个股价格上涨和市值增加的数量比做市的多。189只样本中，在价格上涨的股票中，协议的有54只，做市的有22只，且协议股票的涨幅区间要高于做市的涨幅区间；在市值增加的股票中，协议的股票数量是做市的2.2倍。上涨的股票主要分布在软件与服务、资本品、原材料、食品饮料与烟草行业。在创新层中，下跌的股票多是做市转让，做市的股票数量是协议的2.3倍。

“优等生”自带流动性、强者恒强

新三板市场的流动性问题一直是很多投资者诟病的问题，也是新三板市场更好的市场化发展的关键问题。新三板整体的流动性不足，定价困难，挂牌公司融资就难。但是交易活跃，流动性好，却可以为企业带来多次增发的机会。而这些募集的金额对于企业本身的成长又提供了强有力的支持。以个股科顺防水为例，通过数据研究发现，交易活跃的股票，定向增发的频率比较高，而且企业的可持续盈利的能力比较强。

“新三板”市场从2006年设立至今，已经走过了10多个春秋。在此期间经历了科技园区扩容、全国扩容，为促进新三板市场不断完善发展，做市、分层、退市等制度改革持续不断推出，一系列的国家政策助推和深化改革，让新三板市场取得了不菲的成绩。目前，新三板市场规模破万，成熟企业的规模逐步增多，企业的盈利能力越来越强。可以说，新三板市场今非昔比，它已经从一个量变发展到了质变的阶段。因此，仅是挂牌数量的快速增加已经不能再吸引投资者对新三板投资的热情，而交易活跃度，流动性问题成为了投资者考量的核心要素。那么，当下的新三板市场是否具有投资价值呢？哪些标的具有投资价值呢

我们认为：第一，新三板投资价值已经显现；第二，经过数据统计发现，新三板市场中，个股的交易活跃度两极分化现象很严重，近期协议个股市场表现抢眼；第三，交易活跃的个股再融资能力强，能更好的支持其发展。

对于新三板，市场中总有一些普遍的看法。新三板实施注册制，挂牌门槛低，企业质量参差不齐；僵尸股太多，新三板市场整体不活跃，流动性不足；企业定价困难，融资功能弱。这都是市场中存在的现象，透过这些现象我们发现了新三板市场中的新亮点，那就是在当下低迷的新三板市场中，有部分个股的交易十分活跃。针对这些标的，我们运用了分层抽样、分类数据分析、个案研究等研究方法，分析这些个股具有什么样的特征，市场表现如何，成长性如何。

一、从宏观层面说，新三板投资价值已经显现

（一）三板两大指数位于底部区域

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三板成指和三板做市分别从基点1000点开始，皆在2015年4月初涨到了最高点2134点、2673点，之后的一年多都处于下行通道中，一直跌到2016年8月，从2016年的8月到12月，这4个月期间，两大指数基本横盘震荡调整。进入2017年，三板成指持续缓慢上涨，截至8月11日收盘1243点；而三板做市则在今年元月到4月间缓慢上涨，之后下跌至今，指数为1018点。相对于历史高点而言，现在的两大指数都位于底部区域。

（二）与创业板比，挂牌公司处于价值洼地

市值是市场对企业的价值判断，市值的大小通常反映了企业盈利能力，成长能力等。

首先，我们对新三板企业的市值分布情况、各市值区间的行业分布进行分析。

据2017年7月14日收盘时市值统计显示，新三板整体总市值为36024.20亿元。从行业分布看，信息技术、工业市值占比较大，分别为8252.94亿元、7225.11亿元。这两大行业的总市值占到了新三板市场的三分之一多。

新三板企业市值分布呈明显的金字塔式。

在各市值区间的行业分布中，多元金融服务行业在20亿以上的市值区间占比最高。5-20亿市值区间的新三板公司主要集中在互联网软件与服务、食品、商业服务与用品、机械、媒体、制药行业。互联网软件与服务在5亿以下的市值区间占较大比重。

相对创业板来说，新三板的市值分布集中，17%的企业占新三板板块市值的83%，而创业板56.63%的企业占板块市值80%。高市值挂牌区间的挂牌企业呈现出盈利能力更强、成长能力更优、股权分散程度较大的特征。

其次，我们用2016年以来在创业板上市的企业财务指标的中位数，对新三板企业筛选得到优质企业标的，这些新三板优质企业的市值中位数仅22.79亿元，同条件下的创业板企业市值中位数68.26亿元。另外，我们对A股总市值低于30亿的企业市值情况进行了分析，其中位数约为27.07亿元，这说明新三板中部分优质企业距离A股较低的市值水平也依然有差距，当前仍然存在着跨市场投资的机会。

目前，新三板优质企业及新三板市场挂牌公司整体的市盈率（TTM）中位数皆低于创业板。如下图所示：

数据来源：WIND资讯

（三）挂牌公司盈利能力增强、成熟公司增多

从企业经营业绩看，已挂牌公司2015年度平均营业收入1.64亿元、平均净利润1293.65万元，同比分别增长17.33%和41.75%。数据显示，近两年，挂牌企业营业收入和净利润整体复合增长率分别达到 17.66%、26.97%。可见，挂牌公司的盈利在增强，质量在提高。

截至2016年12月31日，2015年度净利润2000万以上的公司高达1514家，净利润高达3000万以上的已有846家，净利润4000万以上的有533家，净利润5000万以上的有358家。至2017年3月31日，符合IPO财务条件的企业高达2000家以上。挂牌企业在新三板市场实现规模升级，从小微企业成长为中型企业。从较成熟企业利润规模看，成长期和成熟期企业数量庞大且不断扩张，一大批企业借助资本市场实现了快速发展。

二、新三板市场中，整体和个股的流动性大相径庭

流动性的影响因素有很多，被市场普遍认同的是成交量、成交额，还有的换手率。换手率是成交量与流通股数之比，考虑了流通股数这个因素。它能更好的衡量市场的流通速度。高的换手率表示股票交易次数较多，完成交易所用的时间更短。说明流动性更好。

（一）新三板市场整体流动性不足

2013年，新三板的换手率仅为4.47%，当时与A股市场相比较，流动性明显不足，所以市场的融资功能很差。如此情况，为了提高市场的流动性，为了让新三板市场充满活力，不断的发展，全国股份转让系统在2014年6月发布了《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》办法，并于同年8月正式开始实施。做市商制度的正式运行，使得新三板拉开了一个划时代的大幕。因此，2015年的换手率达到了53.88%，是2013年的12倍。2016年受A股市场的影响，虽然换手率下降一半多，但还是2013年的4.6倍。2017年的换手率与2016年相比，下降了1.2%。如下图所示：

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数据来源：股转系统、华泰证券行情系统

（二）交易活跃股集中在做市板块

在新三板市场中，“僵尸”企业普遍存在。截至2017年8月10日，新三板挂牌公司共计11383家，零交易的挂牌公司有5723家，占比为50.28%。但是通过对每个月的日均成交家数和成交家数在市场中的板块占比分析发现，交易比较活跃的企业主要集中在做市板块。

1．做市转让市场和协议转让市场的每月日均成交家数对比

数据来源：WIND资讯

从这个图中我们可以看到，在2016年7月到2017年1月期间，做市转让的每月日均成交家数在700家附近，而协议转让的每月日均成交家数在200～300家。做市转让的是协议转让的2-3倍。2017年3月份以来，虽然做市转让和协议转让的每月日均成交家数都在呈下降趋势，但是做市转让的每月日均成交家数在800-500区间，而协议转让的每月日均成交家数在500-400区间。总的来说，近一年的时间里，做市转让的每月日均成交家数始终高于协议转让的每月日均成交家数。

2．每个月的日均成交家数分别在做市市场和协议市场的占比：

数据来源：WIND资讯

通过此图可以看到，在做市转让的市场中每个月日均交易的公司家数占比是在协议转让的市场中交易的公司家数占比的10倍左右。众所周知，2016年的7月份到2017年的7月份，做市转让的公司数量在新三板市场中的占比从20%下降到13%。虽然做市的公司数量在减少，但是与协议转让的公司相比，成交的公司家数还是很多的。可见，新三板市场中的活跃交易集中在做市市场中。

（三）交易活跃的协议个股市场表现抢眼

虽然交易活跃股集中在做市板块，但最近半年，做市板块中交易的企业家数和其所在板块的占比在大幅下降，而协议板块中交易的企业家数和其所在板块的占比却在上升后平稳在一个区间。近几个月，做市指数跌跌不休，三板指数反弹上涨。这些，让我们对交易活跃的协议个股的市场表现产生了好奇。那么，交易活跃的协议个股最近的价格走势如何呢？其市值是增加，还是减少？下面，我们将筛选出来的189只交易活跃的个股的研究结果娓娓道来。

以2015年1月1日到2017年7月31日、成交金额、成交天数作为189只交易活跃股筛选的时间范围和维度。目前，挂牌公司总计11383家，先剔除没有任何一笔交易的，再将剩余的5660家挂牌公司按照协议和做市分别计算出日均成交金额，之后再算出加权平均成交金额，作为交易活跃度参考值；另外将一年中有一半的交易日进行交易作为活跃天数参考值。根据我们的计算结果，最终将日均成交金额大于150万元，成交天数大于100天作为筛选的标准，筛选出了189家挂牌公司作为我们的研究样本。

针对189只个股，分别从价格涨跌、市值增减、行业、分层等几个视角进行分析。我们发现在2016年7月1日到2017年7月31日期间，从股票价格（不考虑除权）的角度看，在价格上涨的股票中，协议转让的股票数量是做市的2.5倍；在价格下跌的股票中，做市转让的股票数量是协议的2.1倍。而且协议股票价格上涨的占比也比做市股票的占比高出16.93%。请见下表：

数据来源：东财choice

在所有下跌的股票中，跌幅最大的是做市转让的神州优车，跌幅达37.49元，在所有上涨的股票中涨幅最大的是协议转让的格林生物，涨幅达75.62元。在涨跌幅的区间统计中，我们发现协议个股的涨幅区间高于做市个股，而做市个股的跌幅区间高于协议个股。请见下表：

数据来源：东财choice

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从市值的角度看，189只个股中，市值增加的有96只，没有变化的有4只，减少的有89只。在市值增加的96只个股中，协议的有66只，做市的有30只，协议的个股市值增加的数量是做市的2.2倍。

按照创新层和基础层的角度来看，在市值增加的个股中，协议是做市的股票数量的1.5倍。但是，在市值减少的个股中，做市的股票数量是协议的2.4倍。请见下表：

数据来源：东财choice

从市值增减的幅度区间，发现协议股票的减少幅度区间远高于做市股票，市值增加的区间则没有像减少的幅度那么多。请见下表：

数据来源：东财choice

在市值增加的96只股票中，有76只股票的价格出现上涨，这76只股票中，有30只股票的股本是有增加的，46只股票的股本是没有变化的；同时有20只股票的价格出现了下跌，且这20只股票的市值都有增加，而且价格跌幅越大的，股本增加越多。比如, 神州优车、赛特斯、同禹药包、科列技术、斯盛能源。请看下表的比较：

数据来源：东财choice

从行业的分布情况看，189家下跌主要分布在软件与服务、原材料、技术硬件与设备行业；上涨主要分布在软件与服务、资本品、原材料、食品饮料与烟草，其中资本品，制药生物、证券期货业、食品饮料与烟草是上涨个股数量比下跌个股数量多的。请见下表：

数据来源：东财choice

从市场分层情况看，189只个股中，创新层有122家，基础层有67家。价格上涨的股票中，创新层有44家，基础层有32家；价格下跌的股票中，创新层有77家，基础层有32家。请看下图：

数据来源：东财choice

在上涨的股票中，创新层和基础层的数量差不多，但是下跌的股票中，创新层是基础层的2.4倍。在价格上涨的创新层里面，协议股票有27家；在价格下跌的创新层里面，做市股票有54家，是协议的2.3倍。可见，通过分层的角度分析，下跌的股票中，做市的数量占比远比协议高。请见下表：

数据来源：东财choice

通过上述分析可知，2016年7月1日到2017年7月31日期间，有59.74%的协议股票的股本有增加；在价格上涨和市值增加方面，协议转让股票的市场表现明显强于做市转让的股票，且振幅较大。则做市的股票价格下跌和市值减少的数量多，且价格下跌的幅度也很大。

三、交易活跃的股票再融资能力强

根据数据统计，在2016年7月1日到2017年7月31间，定向增发发行过2次的有8家挂牌公司。我们以科顺防水为例，分析其融资情况和盈利水平。

科顺防水（代码833761），1996年10月10日成立，注册地在广东省佛山市，2015年10月15日在股转系统挂牌，协议转让，共发行过3次定增。第二次和第三次均在统计期间。两次定增的具体情况如下表：

数据来源：东财choice

科顺防水第一次定向增发上市日是2016年5月30日，发行262万股，定增价格为7.5元/股，募资总额为1965万元，募集资金主要用于补充流动资金，认购股东是44位自然人。第二次和第三次定增的情况请看下表：

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数据来源：东财choice

科顺防水，2015年10月挂牌，2016年一年内发行了3次定增。每一次募集资金的用途都有补充公司流动资金。而且第二次和第三次的募集资金的用途除了增强公司本身的综合能力外，还进行了扩张，以此促进公司持续经营发展。那么多次定增对科顺防水的盈利能力和成长情况是否有影响呢？请看2015年（上年）和2016年（本期）的经审计的年度财务报表的比较：

1、盈利能力 单位：元

2、偿债能力 单位：元

3、营运情况 单位：元

4、成长情况

由上述4张表可见，科顺防水2016年的净利润比2015年提高了60.37%，每股收益增加了43.18%；总资产增长率为56.04%，资产负债率从60.06%下降到了36.09%；经营活动产生的现金流增加了6倍。这些财务数据都说明了科顺防水良好的成长性，强有力的盈利能力。

通过对科顺防水的分析，可以看出交易活跃度与定增相辅相成。交易活跃度逐步增强的同时，定增的规模也在增大。在第二次和第三次定增后的40个交易日里面，换手率从1.56%提高到了8.52%，定增规模从1759.23万股增加到2440万股。

第三次定增后，在2016年11月10日到2017年3月2日的74个交易日中，科顺防水的股价上涨了49.10%。可见，定向增发为企业的持续发展提供了充沛的现金流，随着企业盈利能力的提高，股票的价格也随之上涨。

四、总结

新三板市场，作为我国多层次资本市场的基石，如何更好的规范的发展，得到了国务院、股转系统、监管部门、以及市场投资者的高度关注。近4年，新三板市场已经有了突飞猛进的发展。但是流动性问题，仍然无法遮掩。为了提高“新三板”流动性，国家各部门可谓不遗余力，先引入做市商交易制度，后进行分层，推出创新层和基础层，但均没有达到预期效果。究其原因主要是供需失衡，而且国内没有像西方资本市场那样，放开面向个人投资者对挂牌股票的推荐业务。在新三板投资者适当性制度方面，监管机构的态度一直是要坚持打造”机构投资者为主“的市场。自然人可以入场，但只会是符合高门槛的少数人，必须是辅助性的。这样的导向使新三板市场成为一个以机构投资者为主的市场。新三板投资者规模目前大概为 30 万户左右。其中，个人投资者比例占 90%左右，而 10%左右的机构投资者完成了 60%左右的“定增”和百分之七八十的交易。挂牌企业众多，而投资者开户数仅几十万户，与A股相比，A股上市公司不到3000家，投资者开户数达2亿多。如此，股票供给大，投资者太少，供需失衡导致流动性不足。

在目前低迷的市场环境下，协议转让的个股在市场中的表现强于做市转让的个股，主要原因主要有4个：一是协议股票不会有被动接盘的可能性。从长时间看，流动性仿佛提高了。二是投资者可以自行寻找买家，更加市场化，市场积极性提高了。三是2017年3月27日股转系统公司颁布了涨跌停限制的公告，会影响交易双方的行为。四是做市制度暴露出来的弊端，比如做市商考核压力大，做市商成最大空头。

由于流动性不足使得融资前景模糊，导致部分拟挂牌企业的挂牌意愿也随之下降，更有资质好的挂牌企业转战主板、中小板、创业板。所以这种不利于新三板市场发展的态势如果得不到遏制，新三板的未来不明确，那么就会陷入恶性循环中。近期，证监会正在积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题；并表示新三板挂牌企业直接转板或开通 IPO 绿色通道的制度设计，需统筹考虑市场公平与监管秩序，审慎研究推进；证监会将进一步完善市场分层的制度与办法。

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新三板的流动性问题一直是被市场诟病的核心问题，但是在流动性不尽人意的大环境下，三板指数处于底部区域的背景下，三板挂牌公司的中位数市盈率明显低于创业板的情况下，挂牌公司的市值从2015年的牛市跌至今日，一批交易活跃股票涌现出来。我们发现，交易活跃的股票，其再融资能力强，这又支持了企业更好更快的发展。而这类的股票，往往个人投资者参与的人数会更多，流动性更好，更容易吸引市场资金进入。换言之，这些流动性好的“优等生”再融资更加便利，企业能够持续快速成长，这为投资者带来更大的收益预期。

综上所述，新三板市场从市场指数和估值的角度看，投资机遇已经显现；从流动性分化和投资策略角度来看，本着“好资产是王道”的理念，精选投资标的，把握二级市场交易机会。

特别顾问介绍：

刘文会中瑞基金管理（深圳）有限公司董事、风险管理负责人、经营决策委员会主任、首席经济学家。曾任职于中国农业银行、 西部信托、中融信托等金融机构。

研究撰写：

何海英中国人民大学金融学硕士、6年券商从业经验，1年私募基金投研经历，2年金融行业（新三板）研究经验。

鸣谢：

中瑞基金团队成员：罗龙 任煜博 孙万颖 王祥龙 杨佳楠 曾智斌

重要声明：

中瑞基金管理（深圳）有限公司（以下简称“本公司”）是一家经中国证券业协会登记备案的专业基金管理机构。自成立起，公司以“基金持有人利益最大化”为首要经营原则，管理团队充分整合金融同业资源，嫁接自身投行和资管的丰富经验及专业能力，为机构和高净值投资者提供新三板等证券投资服务。

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