位于北京市金融街地区的全国中小企业股份转让系统，俗称“新三板”，挂牌企业已经超过一万家。（视觉中国/图）

（本文首发于2017年3月23日《南方周末》，原标题为《新三板如何搅活？ 万家企业挂牌，半数没有交易 》）

从2013年正式挂牌，到2016年短短三年内挂牌企业数量超过1万家，新三板不但在成长速度上创下世界证券市场的奇迹。

在对包括券商、会计师事务所和律师事务所等一系列证券市场“底层结构”清理整顿，并重塑市场行为模式的基础上，新三板未来包括引入流动性、市场分层与差异化监管等一系列改革思路，才有了坚实的市场基础。

2017年2月26日，国新办举行的“协调推进资本市场改革稳定发展”情况发布会上，证监会主席刘士余在反复强调金融监管之余，提到新三板在未来的多层次资本市场建设中“将发挥更大的作用”。

其后分管新三板业务的证监会副主席赵争平则明确表示，要让新三板在“量的积累”基础上“实现一个大的质的提升”，推出以完善市场分层为重点的市场机制“系统升级”。

而在此前的监管工作会议上，刘士余还曾提到他对新三板的期待，“新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能”，要令新三板成为“未来中

国资本市场又一道风景线”。

在这一期待背后，，是新三板市场创下的一系列“世界纪录”：从2013年正式挂牌，到2016年短短三年内挂牌企业数量超过1万家，新三板不但在成长速度上创下世界证券市场的奇迹，在上市企业数量上也成为了当之无愧的“全球第一”。

截至2月20日，新三板挂牌公司数量已达10653家，总股本超过6000亿股，总市值则超过4万亿元。与A股市场26年才上市3000家企业不同，新三板市场仅用一年时间就实现了从5000家到1万家的跨越。

但与此同时，新三板市场所面临的困难与挑战也显而易见：上万家新三板挂牌企业中一半以上没有任何二级市场交易，证券市场的价格发现功能也无从谈起；而在2016年上市并实现交易的1800多家企业中，收盘价跌破定增价格的公司超过三分之一，而在“破发”的公司中被套牢的多是新进入的投资者。

一边是数千家企业涌入市场的盛况，另一边却是挂牌企业融资难、投资者频频亏损的尴尬。新三板究竟该怎么“升级”？

清理和净化

在深圳市三板虎信息服务有限公司创始合伙人康宗强看来，2015年底前挂牌的企业资质普遍较高，其中许多是因为IPO暂停等原因而转到新三板的，本身就符合主板上市资格；而2016年的挂牌数量剧增，则来自监管政策的一个微妙变化。

“早期的挂牌审核实质上是在全国股转系统的挂牌部门，而在2015年底前后，这个审核权被下放到了券商。”康宗强表示，这意味着新三板实质上实现了“注册制”，“券商只要报上来，基本上都能通过”。

从某种意义而言，这也是一个“市场倒逼”的结果：面对数千家企业挂牌申报资料，区区两百多人的股转系统根本无法完成实质性审核。而在政策推出早期，突然掌握了“生杀大权”的券商和中介机构们免不了出现种种“忽悠”。

“有的企业挂牌到今天，还没有搞明白新三板究竟是什么。”康宗强坦言，许多像他们一样的新三板信息咨询机构，所做大量工作实际上是对新三板企业的“再培训”。

而在跟新三板企业交流培训的过程中，康宗强感觉到许多新三板企业的盈利能力“普遍偏弱”，并因此陷入进退两难的尴尬处境：既无法融资，又舍不得退市。他认为或许未来一两年可能会出现一波挂牌企业的“退市潮”。

如果说新三板市场是培育挂牌企业的“土壤”与“苗圃”的话，那么为证券市场提供承销、审计与法律服务的券商、会计师事务所和律师事务所等中介服务机构，就是这一“市场土壤”赖以生存的“制度地基”——当这一“地基”发生畸变时，被“污染”的市场土壤里是长不出优质企业的。

对此，刘士余的数次发言已经明确显示出金融监管层核心监管理念的变化：那就是从过去的注重企业上市规模，转向注重上市企业质量，同时强化对“制度地基”的监管，以净化并恢复“市场土壤”活力。

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实际上早在股转系统开始下放挂牌审核权的同时，对于实质性掌握着新三板“准入权”的券商和中介机构监管已在持续转型和加强之中：从2015年底的专项核查，到2016年中的项目自查，乃至对新三板主办券商实施的“终身督导制”，以及一系列堪称“史上最严”的追溯式处罚案例，向市场中介机构明确传达出监管层重塑市场行为模式的决心与力度。

就在2月22日，财政部与证监会联合发布通知，暂停瑞华会计师事务所新证券业务并限期整改。这家曾为1100多家新三板企业提供审计服务，并正为44家拟上板企业提供上市审计的国内第一大会计师事务所，随即被其服务的多家新三板企业宣布解约。

正是在对包括券商、会计师事务所和律师事务所等一系列证券市场“底层结构”清理整顿，并重塑市场行为模式的基础上，新三板未来包括引入流动性、市场分层与差异化监管等一系列改革思路，才有了坚实的市场基础。

分层精选

康宗强明显感觉到，从去年下半年开始，券商们对于新三板挂牌业务“越来越谨慎了”，加上IPO放行加速，许多券商的“主力部队”又回到了主板市场上，“新三板挂牌业务往往就派个实习生去做”。结果新挂牌的新三板企业得不到持续的咨询和督导，闹出了许多笑话。

“其实在政策分层以前，新三板市场内早就开始‘分层’了。”康宗强笑着说，他们也是从早期接触数百家企业，到最终形成自己相对稳定的核心服务客户群，“这就是我们自己的精选层”。

“精选层”，既是市场对新三板未来改革的政策期待，也是监管部门借完善市场分层管理，实现发行、交易、准入和监管等一系列市场机制“系统升级”的改革重点之一。

过去数年中，新三板市场内的整体流动性不足，与鱼龙混杂、暴涨暴跌式的炒作风格，一直是饱受市场投资者诟病的“顽症”。

这一“两难困境”曾经长期困扰着市场和监管层：如果“放水漫灌”式增加市场流动性，无疑会让新三板变成庄股横行的炒作大本营；但长期缺乏流动性补充的市场，也无从发挥市场化融资的基本功能，最终势必带来市场本身的萎缩甚至消亡。

安信证券新三板研究团队在其研究报告中指出，与市场形态成熟的美国纳斯达克市场相比，处于新三板和纳斯达克“中间形态”的台湾柜买市场，过去二十多年的市场演化进程更具借鉴意义。

研究团队发现，台湾“新三板”柜买市场正是在数次分层改革的基础上，形成了兼具“苗圃”与“土壤”功能的“混合市场”形态：位于上层的兴柜与盘商市场（类似创新层与精选层），成为为主板输送优质上市企业的转板“中转站”；而以协议交易模式为主的兴柜市场，则成为创投和社会资本“接力”培育创新小微企业的“孵化池”与“生态圈”。

从某种意义而言，这一市场分层的演化进程，也体现出了创业企业在不同发展阶段，对资本和市场资源的不同需求：对于能够进入创新或精选层的企业而言，其内部管理和商业模式都已近成熟，处于规模扩张阶段，需要大规模的社会性财务投资作为其规模跃升的“助推剂”；而对于初创阶段的企业而言，由于其市场理念和商业模式尚需打磨验证，更需要类似创投机构的专业投资者，提供除了资本之外的多方资源和管理经验支撑。

股权投资的意义

很多新三板挂牌公司也在期待着新三板的变革。自挂牌之后，他们已经充分感受到资本市场的意义。

深圳维冠视界位于离深圳市中心40分钟车程处的龙华新区“智能终端产业园”，这里曾经聚集着数以万计的代工制造小厂。现在，这里的数十家工业园区，正迅速蜕变成一个个主题式“科技产业园”。

很少有人意识到，这些错落分布于市区边缘的产业园区，正在孕育着一波新的“创业大潮”：2016年在新三板挂牌的近700家深圳创业创新企业，相当一部分诞生于这些曾经的代工厂房内。

从2000年在华强北电子市场代售国外安防监控产品开始，维冠视界已经成为国内安防监视器这一细分领域的“隐形冠军”，维冠视界创始人龙乙平的经历，是华强北数万家电子元器件厂商“产业升级”的一个缩影。

“那时卖一块屏赚一块屏，60万的工程做下来有30万利润。”维冠视界2008年进入大屏拼接技术领域，身为维冠视界董秘的刘其昌在说起那段经历时依然感慨不已——因为金融风暴后的银行信贷紧缩，令他们连“买屏的钱都借不到”，最终错失了这一市场爆发期。

对于他们这样的“轻资产”公司而言，银行信贷只能“锦上添花”，“只有股权投资才会在乎你的未来和成长”。

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深圳市三板虎信息服务有限公司创始合伙人康宗强对南方周末记者表示，股权融资的本质是“卖企业（估值）”，跟“卖产品”不是一个思路，这恰恰是许多新三板企业创始人容易忽略的一个“认识盲点”。

对于这一点，刘其昌坦承，在公司挂牌融资的过程中，他自己“学到很多东西”。尽管早就是获得注册会计师资格的专业会计师，但是来自专业投资机构的观念与建议依然令他“大开眼界”。

“去年底我们给券商提供的归档资料就有整整15斤。”尽管工作量比过去多了很多，但刘其昌明显感觉到，实现了规范化管理后，从工商税务审核到创新项目补贴申报，都变得更加顺畅。

“公众公司”的价值逐渐体现出来。维冠视界在山西等省市的新商业模式探索中，“新三板企业”成为他们赢得地方政府与合作企业信任的一张关键“名片”。

刘其昌对南方周末记者表示，去年申报创新层时，尽管公司的规模和增长都符合要求，却因为临时出台了“募资规模1000万元”标准，令首次募资870万的维冠视界错失入层机会，“如果早知道有这个标准，差那一百多万元我跟老板两个人就能搞定”。

今年公司再度增发募资1040万，目标就是“冲入创新层”，“然后再看看国家对新三板红利释放的情况。”刘其昌说。

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网络编辑: 小碧 责任编辑: 顾策 助理编辑 温翠玲 实习生 邢佳慧 沈欣悦

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